26日机构强推买入 6股极具低估(6)

　　久联发展:公司业务结构渐趋合理，发展目标清晰

　　要点

　　我们于2013年6月20日在中金公司深圳策略会上对久联发展董秘张曦进行了调研。调研纪要如下:·公司矿山爆破业务取得积极进展，未来爆破工程业务结构更加合理。新联爆破子公司山西宁武分公司在山西的煤矿采剥业务进展良好，量级虽不大，但却是公司涉足矿山采剥业务的良好开端，积累矿山爆破业务的经验，未来工程业务结构趋向合理。西藏地区矿山爆破潜力巨大，目前很少有企业进入该市场，公司12年承接露天采剥工程爆破前期基建项目，未来预期公司先发进入该市场会签下大订单。公司由市政爆破进入矿山采剥技术层面上无大的差异。唯一欠缺的是矿山爆破的经验与资质、口碑与信任度。未来在工程服务业务中市政BT模式占比40%，矿山采剥业务占比30%，省内小规模工程项目及炸药配送等服务占比30%。

　　市政爆破对工程的要求甚至比矿山还高，并且对于项目管理、资金管控能力(BT模式)要求更高，因此公司由市政爆破进入矿山采剥技术层面上无大的差异。唯一欠缺的是矿山爆破的经验与资质、口碑与信任度。

　　爆破业务市场整顿有利于龙头企业，大矿山外包给第三方工程公司的市场潜力巨大。12年下半年公安部对工程爆破公司的资质进行清理整顿，彻底打击一批不规范的小爆破工程公司。借此机会公司并购一些小的工程公司，在贵州省各地州市建立爆破服务及施工网络，为公司进一步拓展爆破工程业务、加强对民爆器材流通领域的管控能力、挖掘利润增长点提供强有力的支撑。同时一些大矿山出于安全、追责等问题的考虑，会将体制内的一些爆破公司独立出来，或将部分业务外包给资质良好的工程公司，将来一旦出现问题便于划清权责。因此未来矿山采剥市场空间巨大。

　　公司以稀缺爆破资质总包市政基建项目，非一般建设施工单位。新联爆破是全国为数不多的(贵州省唯一一家)拥有爆破与拆除专业承包、土石方工程专业承包和爆破设计施工一级资质单位。贵州省多山多丘陵，一般市政项目均会有爆破工程，公司非建设施工单位，凭借其稀缺资质进行总包，但公司仅承包其中的爆破等高利润环节的工程，其他施工建设工程分包出去。

　　BT模式通过项目分解、依靠抵押物银行贷款可快速回收工程款。一是将大项目分拆为不同的小的标的，化整为零分期完成，每完成一项进行工程结款，公司之前承接的市政项目已陆续完成进入收获期，目前公司每月都有工程回款。二是现在BT项目可通过抵押物在银行贷款提前收回工程款。

　　建议随着山西煤矿的爆破业务的确立，其工程业务结构趋向合理。市政项目存在爆破资质壁垒，公司仅获取其中爆破业务的高利润，非一般的建设施工单位。公司严格控制BT项目回款风险，通过分解项目、抵押物银行贷款等方式尽快完成实质上的工程款回收，其估值应介于炸药生产20x和爆破工程30x之间。我们维持公司2013-2014年全面摊薄的业绩为0.86元和1.07元，目前股价对应PE仅有12x和10x，低于其增发价格19.82元(送股摊薄后12.39元/股)，重申“推荐”评级。