券商：空头能量释放尾声 27股迎来捡钱机会(3)

　　大北农:销量增速继续保持良好态势

　　大北农 002385 农林牧渔类行业

　　研究机构：海通证券 分析师：丁频,夏木 撰写日期：2013-04-16

　　报告期内公司共实现营业收入29.17亿元,同比增长38.69%;实现归属于母公司所有者的净利润1.97亿元,同比增长10.38%,低于我们的预期(15%~20%);每股收益0.25元。公司同时预计2013年上半年净利润同比增速在10%~40%之间。

　　财务指标方面,综合毛利率22.37%,同比下降1.94个百分点,我们认为从公司2012年饲料毛利率变现相对稳定,1Q2013并未发生原料成本的大幅上升,只有鱼粉有所上涨。所以我们推测一季度饲料毛利率大致稳定,综合毛利率的下滑应源于销售结构的变化。由于12/13销售季节种子销售普遍存在早发货的现象,同时农民的购种意愿在延后,意味着公司种子业务的销售收入在4Q2012年确认的更多些,一季度收入同比可能出现下滑,但我们判断二季度会有所好转。种子收入占比下降是一季度毛利率出现下滑的主要原因。从运营指标分析,公司仍不愧为一家优秀的饲料企业:存货周转率为1.80次,同比提升0.1次;资产负债率为25.70%,均处于行业优异水平。虽然费用的相当对较快增长(主要是公司意图利用目前养殖行业处于低谷的契机,加速抢占市场份额)、以及种子业务的不甚景气,导致净利润增速低于我们此前的预期,但在猪价持续下跌的背景下,饲料销量仍能录得40%左右的增长,我们认为已属难得。值得投资者关注的是公司在2013年的竞争策略略显激进,除了费用增长较快外,应收账款增长189.47%,主要是扩大了公司专营专销合作经销商及规模猪场等信用条件较好客户的信用额度并延长了信用周期。

　　放眼全年,我们预计公司2013和2014年EPS分别为1.07和1.35元(不考虑股权激励的股本扩张影响),长期看,公司核心竞争优势明显,当前估值水平不高,重申对公司的“买入”评级,目标价26.75元,对应2013年25倍的PE估值。

　　总体上,我们认为:

　　1)饲料:公司2012年和2013年一季度饲料业务表现堪称优异,在美国干旱致使原料大涨、以及猪价趋势性下行的双重负面影响下,仍能分别录得34.22%和40%的增速,相当不易;而毛利率也是依然保持坚挺(分别录得21.45%和22.37%)。我们预计公司2013年饲料业务销量增速仍有望达到30%以上;

　　2)种子:由于行业供大于求的现象较为明显,公司种子业务2012/2013销售年度的收入增速不算特别快(2012年会计年度的增速为10.27%),但在行业中仍属不错,且毛利率水平也在不断提升(从2011年的44%提高到2012年的48%),农华101的表现也较为稳健。我们预计公司2013年种子业务将延续此前盈利能力“做加法”,产品数量“做减法”的思路,收入增速将继续保持15%左右的稳健增长;