年报披露过半 筹码集中13股初露靓点(9)

　　公司12年归属母公司股东净利润29.33亿元,同比增长4.8%,每股收益0.94元,符合预期;归属母公司股东净资产358.7亿元,较年初增长14.6%,每股净资产11.5元;净资产高增长主要源于12Q4股市大幅反弹。公司已于12年实施每股0.32056元(含税)的特别分红,总计约10亿元,分红比例达33.86%,故此次不再分红。

　　新业务价值41.72亿元,同比下降4.3%;内含价值568.7亿元,同比增长16.1%。

　　偿付能力充足率192.6%,拟13年发行50亿债务融资工具。

　　经营分析

　　12年实现原保费收入977.19亿元,同比增长3.1%,市场份额9.8%,位居第三;净投资收益率4.7%,预计处在上市险企平均水平;因银保新单保费同比下降约30%,渠道间保费结构被动调整,新单利润率提升2.1%;n公司业务经营仍有隐忧:1)渠道内保费结构依旧让人担忧,主要体现在期交占比下降、趸交占比上升,由于13年寿险行业仍处于弱复苏状态,迫于保费规模的压力,这种结构恶化的趋势未必能扭转或是趋缓;2)健康险占比虽然提升1.1%,但由于无法判断是医疗类产品或是重疾类产品的占比提升,或对新单利润率影响有限;3)人力、绩优人力及预估产能较11年分别提升1%、16%和2.8%,退保率5.5%依旧高企,随着公司推行向保障型产品转型,考虑到件均佣金及件均保费的影响,我们预计13年人力、绩优人力及产能依旧承压。4)我们判断公司11年进行了特殊再保险安排,未来若干年会支付再保险公司部分利润,对公司业绩有一定压制;5)按照13年前2月我们草根调研的情况看,新单保费承压严重,预计营销员渠道及银保渠道均有两位数的负增长,新业务价值同比下降5~8%。

　　公司管理层对公司经营中遇到的问题反思深刻,描述转型措施等也具体务实,但我们认为在中国寿险市场创新土壤贫瘠以及保险被动销售的大环境下,为客户定制复杂精妙产品(涉及到发生率缺乏、定价利率管制等)以及过重依赖于互联网销售寿险产品(营销需要借助第三方平台费用不菲、支付风险、告知风险、配送渠道等)困难不小,加之原有业务结构及渠道优化的压力,我们认为需要持续检视公司在转型方面的进展。

　　投资建议

　　我们预计13年每股收益1.25元,同比增长33%;每股内含价值20.73元,给予“中性”评级,目标价27元,对应13年1.3xP/EV。

　　投资风险

　　权益市场大幅震荡,解禁股大宗交易、寿险定价利率放开影响及个人税延养老金试点推迟。