探底收阳或预示超跌反弹 20只股可适当介入(4)

　　老白干酒调研简报:1Q13销售回款增速较快,持续性需观察

　　老白干酒 600559

　　研究机构：平安证券 分析师：丁芸洁,文献,汤玮亮,解睿 撰写日期：2013-04-08

　　事项:成都糖酒会期间我们参观了老白干酒展台,并拜访了部分老白干酒经销商。

　　平安观点:

　　1Q13销售回款增速较快,持续性需要观察。2012年老白干酒(销售口径)实现收入35亿,我们估计对应报表口径收入17-18亿。2013年公司制定的销售计划增长规划较高、同比增30%,收入达到45-47亿。根据草根调研情况估算,公司1Q13销售回款可增长30%以上,其中1Q13河北省内增速较快、估计有40%以上的增长。1Q13销售的快速增长的原因:(1)由于产品档次定位中低端,主力产品价位300元以内,受整风冲击较小。(2)2012年底公司为保证市场发展质量,控制了发货节奏,部分4Q12的销售收入在1Q13体现,因此2Q13开始增速可能环比降低,持续性需观察。

　　过去产品结构向上升级,整风运动背景下未来产品线下延适应白酒行业环境。2012年部分中高档产品表现突出,估计2012年100元以上产品收入占比接近70%,2009年该比例仅为40%左右。老白干五星39度2012年实现销售口径收入5亿,出厂价260元左右。十八酒坊收入增长50%左右,收入占比30%左右,主要在河北销售,在老白干酒产品结构体系中十八酒坊档次定位较高,主力产品十八酒坊8年出厂价超过100元。2012年新品1915实现收入1亿,出厂价超过1000元。

　　估计2012年共有20多个单品销售上亿。公司未来的产品战略有两个思路:(1)2013年重点做大众酒,产品线的下延。近期公司专门成立了大众酒事业部,集中精力开拓百元以下市场,以实现低档酒放量增长,我们认为这个发展思路适合当前白酒行业的消费环境。(2)单一价位的密集化,针对一些战略价位,用多个有区隔的产品去满足,这样市场可能会更安全。我们认为在销售规模较小的阶段,这种产品战略有助于快速占领市场,但过于重视新产品开发和忽视老产品的维护,也可能导致产品线混乱和增加消费者辨识的难度,从而制约规模的进一步扩大,老白干和十八酒坊现有200多个品种,仅十八酒坊就有50-60个。

　　河北市场是重中之重,老白干在省内仍有较大的成长空间。老白干是河北白酒第一品牌,河北市场是老白干酒收入的重要来源,我们估计收入占比2/3以上。省内市场中,石家庄2012年销售口径实现8亿收入,衡水8-10亿,邯郸2.4亿,唐山超2亿,邢台、保定都已过亿。随着河北省内经济的发展和收入水平的提高,我们预计老白干酒在河北省内仍有较大的成长空间。省外市场中,河南、天津、山东、山西等地增长较快,估计2012年省外收入超过10亿,河南、天津等地都上亿,天津2013年投入加大、计划超过2个亿。根据酒业公司十二五规划,收入要达到80-100亿,若按照90亿估算,对应河北需实现65亿、省外实现25亿。

　　持续加大广告投放力度提升品牌形象。估计2012年广告投入超过2亿,2011年1.9亿。预计2013年广告投入将超过3亿,包括央视和地方卫视,同比增加1亿左右。其中13年央视广告投2亿,同比增加3000多万,而2008年仅为3000万。

　　金网工程推动销售人员和经销商数量的快速增加,价格管控能力需提高。公司2010年启动了金网工程,河北省内市场精耕细作、渠道扁平化,省外市场吸引优秀经销商加盟。2012年经销商数量增加了近200家,估计经销商总数可超过50家。公司给非强势区域的经销商支持力度较大,经销商的费用需投入25%,其中20%可以拿发票来报销。与之对应的是,销售人员数量也快速扩充,我们估计公司现在有销售人员超过1000人(包括后勤服务),预计营销公司未来每年可增长300人,加上临时促销员,估计共有4000多人。快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力,我们调研中发现,部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价,主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱,而非价差,价格体系存在问题,如五星39度出厂价1040元/箱,但终端实际出货价仅为940元/箱。

　　预计2012-2014年EPS分别为0.93、1.13、1.31元,同比增长42%、22%、16%,对应12-14PE为32、26、23倍。在同等销售规模的白酒企业中,公司销售净利率水平偏低,若管理层激励机制得到完善,未来可出现阶段性的业绩拐点,我们首次给予“推荐”的评级。

　　风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。整风运动背景下所有白酒企业都无法独善其身,党政军需求萎缩、团购业务受阻。