铁道部改革开启价值重估序幕 铁路3股获重大历史机遇(2)

　　铁路政企分开方案点评:铁路资产开启价值重估序幕

　　研究机构：中金公司 分析师： 任重,杨... 撰写日期：2013年03月11日

　　3月10日国务院机构改革方案公布,明确铁道部两会后撤销,政府职能并入交通部并成立国家铁路局,新组建中国铁路总公司承担企业职能。我们认为,这份政企分开方案正式开启了中国铁路资产价值重估的序幕,具体点评如下:评论.

　　政企分开后,规划、监督和运营三大层级定位清晰。改革后,铁路主要分为交通部、交通部下属的铁路局和中国铁路总公司三个系统,其中:1)交通部统筹综合交通运输体系的规划,体现政府的政策制定功能;2)交通部下属的铁路局负责安全和质量的监督并拟定技术标准,体现出政府的监督监管功能和标准制定功能;3)中国铁路总公司承担全部企业职能,包括运输、建设、筹融资等功能。

　　中国铁路总公司是下一步改革的主体,后续关注重点包括:价格改革,投融资体制改革,经营机制改革等。

　　·1)价格改革:幅度、结构和机制三部曲。政企分开后,铁路总公司和目前的垄断国企没有区别,将自负盈亏,开始关注并努力提升盈利能力。价格改革将是初期的重点:首先,价格将出现补涨机会,我们认为中期存在16%~32%的空间,2014年货运价格需上调8%左右。其次,特殊运价和普通运价已经接轨,尤其是大秦和广深的特殊运价已经是目前国内最低的运输价格,存在调整的机会;同时,铁路建设基金也存在回归企业的可能。

　　最后,随着成本核算和清算机制改革深入,价格形成机制有望逐步从政府定价转变为铁路运输企业和市场定价。

　　·2)投融资体制改革:股权融资重要性显著加强。政企分开后,铁路总公司的融资能力将受到影响(作为企业主体,新发债券是否能够继续作为政府支持债券?发行难度和利率是否会受到影响?是否能继续接受财政部的资金支持?)。但是,企业主体将显著丰富融资方式,在债务融资和政府直接补贴难度加大的同时,股权融资将成为下一步发展的重点。以存量换增量的资产注入有助于现有上市融资平台获得外延式增长机会。

　　·3)经营机制改革:建立现代企业制度,重在清算和成本核算机制改革。铁路总公司将向各主要经营主体进一步放权并进行市场化考核和激励,将其中可以盈利的经营性资产,以及其所对应的负债推向市场,而对于公益性线路和所对应的负债将由政府承担或由政府根据运输补贴机制转移支付。这就涉及到了经营性资产和公益性资产的界定问题,同时也包括需要清晰地确定所对应的负债和成本。因此,铁路系统的清算机制和成本核算机制将成为改革的重点,也将是下一步铁路改革进程中最关键的部分,决定了后续改革的成败。

　　·参照发达国家经验和我国实际情况,我们认为后续的改革将更可能是“小步快跑”的模式,最终形成“区域集中”和“网运分离”的综合体。铁路局的关注重点即是安全,铁路总公司被明确为承担安全责任的主体;本次政企分开各该过程中,政府官员也多次强调渐进式改革的路径。因此,考虑到铁路运输全网全程的特点,此次方案仍保留了铁路总公司这一单一的运营主体,并未涉及到“路网分离”或者“区域划分”的更深层次问题。

　　我们认为后续的改革将是“小步快跑”的模式,价格调整和政企分开我们已经看到,后续将进一步看到股权融资、现代企业制度推进、成本核算和路网清算改革,并在最终形成经营性资产区域集中,公益性资产网运分离的高效率、若竞争格局。参照发达国家经验,整个过程需历时10年。正文中我们对此进行了详细分析。

　　估值与建议.

　　对上市公司而言,铁路改革带来的是资产重估和外延式增长两大核心逻辑。资产重估方面,关注重点在:1)价格的重估(大秦最为敏感),2)量的重估(铁龙最具潜力),3)竞争力的重估(上市公司资产从建设成本、运距和规模优势上均具备较大竞争优势)。外延式增长方面,大秦铁路的优先度和兑现能力最强。因此,我们重申铁路行业“推荐”的评级,大秦铁路仍是行业首选,铁龙物流和广深铁路存在交易性机会。