动物疫病强制免疫计划出炉 动物疫苗概念股价值解析(4)
三大费用率齐下降。公司是国资委旗下企业，国有企业的身份使得它在政府招标方面具备一定优势，但同时国企在费用控制方面又经常被诟病。自从去年国资委要求央企降本增效以来，公司的费用率不断降低，11年底销售费用、管理费用率分别下降2.3％、1.3％，这一趋势在今年上半年得到延续，三大费用率分别同比下降1.73％、0.2％、0.55％，我们认为费用率目前仍具备下降的空间，在招标苗停滞不前的情况下，降本增效是公司未来近两年能否取得增长的关键。
业绩下滑中仍有亮点，兽药业务未来有望快速增长。公司上半年兽药收入同比增长了22％，毛利率提升了4.5％。目前兽药对公司来说不论是收入还是利润都占比比较小，主要是因为公司目前主要是出售原料药，公司拟通过增发重点发展兽药制剂，目前整个兽药市场生产厂家非常分散，产品质量参差不齐，随着规模化养殖比例提升，国家对饲料安全监管的重视，行业未来整合的空间较大公司未来有望形成疫苗、饲料、兽药一条完整的动保服务链。
疫苗方面增发主要还是围绕口蹄疫疫苗。我们认为口蹄疫疫苗不论是在目前的招标体制下，还是将来市场化体制下都将成为疫苗的第一大品种。在目前的招标体制下口蹄疫疫苗竞争最不激烈，公司为口蹄疫疫苗的第一大生产企业，占整个市场份额超过30％，增发首先使得公司在口蹄疫领域的产能进一步增加，其中保山项目新建产能较原产能提升了近4倍，我们认为由于保山临近越南，未来在出口方面有望快速突破，去年公司疫苗出口实现了收入3000多万元，今年越南爆发蓝耳病，从中国进口疫苗也是采自中牧，在出口方面国有企业的身份，稳定的品质，龙头企业都使得公司优势明显。其次增发将现有口蹄疫疫苗生产线改成悬浮工艺生产，我们在2012/6/11《天康生物（002100）（002100）-今年看业绩反转、明年看北区项目达产》报告中，认为细胞悬浮工艺主要从两个方面提升公司竞争力，一、降低疫苗生产成本，经测算成本预计下降10％-20％。二、提升产品在市场化疫苗市场溢价。综合两个方面我们测算细胞悬浮工艺能够提升公司口蹄疫疫苗净利率预计在7.5％。
市场苗发展迅速，增发将打破产能瓶颈。公司除了四大招标品种外，走市场化渠道部分的疫苗近年来发展迅速，2009年收入8000万元，2010年1亿元，2011年1.5亿元，公司现有100个产品文号，但是受制于产能瓶颈每年现在只能生产25个，通过增发扩线公司市场苗产能瓶颈有望打破。
暂不评级:由于去年四季度金达威（002626）上市，给公司贡献了1.5亿的投资收益，因此在今年招标苗价格下跌的情况下，我们预计今年净利润同比下滑将超过20％，且业绩仍有进一步下调的可能，我们认为在当前招标体制下，公司近两年疫苗很难大幅增长，增长将主要依赖于兽药和饲料，以及内生性降本增效，大的增长还在于未来增发项目的实施，但是考虑到十二五期间国家对动物疫病防治投入将持续加大，公司作为疫苗行业龙头的企业，又是国家队，有望充分分享，因此建议积极关注，但暂不推荐。我们预计12-14年EPS0.91、0.95、1.15元，按照12年15-18倍PE，给予目标价13.65-16.38元。
风险提示:招标价继续下跌。
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