动物疫病强制免疫计划出炉 动物疫苗概念股价值解析(2)

　　第1页:动物疫病强制免疫计划出炉 动物疫苗概念股价值解析

　　金宇集团:口蹄疫疫苗市场化直销探索成效显著，产能扩张提高增长预期

　　金宇集团 600201 医药生物

　　研究机构：申银万国证券 分析师：赵金厚 撰写日期：2013-03-07

　　投资评级与估值:2012年公司口蹄疫疫苗“提质提价直销”模式探索成效显著。2013公司剥离房地产业务，回收近7亿资金，重点发展口蹄疫悬浮培养直销疫苗。若如期达产，则2013-2014年疫苗抗原产能理论上分别可达30亿微克、100亿微克（2012年8亿微克）。随着产能大幅增加及直销业务全面推进，公司高端口蹄疫疫苗直销规模大幅增长，并驱动其业绩持续快速增长。预计12/13/14年实现销售收入6.34/6.34/8.77亿元，净利润分别为1.58/2.45/2.48亿元，EPS为0.56/0.87/0.88元（2013年房地产转让收益约0.24元），目前股价对应PE为34/22/22倍。给予公司“增持”评级。

　　关键点假设:2013-2014年，公司新建产能如期投产，口蹄疫疫苗直销部分销售量与产能同增，分别为4200/8500万头份（2012年预计2100万头份左右）；

　　价格维持6元/头份（实际含试用部分疫苗，均价低于上述数）；口蹄疫疫苗招标部分总体平稳微降，价格维持0.86元/头份。

　　有别于大众的认识:1）主营业务模式转型突破业绩增长瓶颈。公司口蹄疫疫苗率先“提质提价直销”创新，突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标、相互比价之困局，驱动口蹄疫疫苗业务新的增长模式（也可在牛口蹄疫疫苗、猪蓝耳病疫苗业务中推广）。同时，此模式也是引领产业升级之举，提质提价实际提升了市场规模（种猪场和出栏量万头以上猪场市场规模由2.2亿元提高至13亿元左右。2）公司直销模式成功因素:一是率先采用“悬浮培养+纯化技术”等先进工艺与技术，产品质量居国内领先；二是适应生猪养殖规模化趋势对防疫更高需求；三是销售模式创新。公司直销疫苗销售人员既是公司员工，也是区域市场销售总承包人（老板），如此激励机制更易激发销售人员拓展市场的积极性，及灵活安排区域销售策略和人员规模。3）公司高端口蹄疫疫苗市场化拓展具有先发优势。示范效应正促使更多动物疫苗生产企业采用悬浮培养工艺和直销模式，行业竞争加剧，公司依托工艺技术、产品质量、研发投入、销售模式等竞争优势，在高端口蹄疫疫苗直销业务拓展上保持一定的先发优势。

　　股价表现催化剂:新悬浮培养生产线投产，高端口蹄疫疫苗销量超预期；新疫苗产品上市（如布氏杆菌疫苗），与国际一流“动保”生产企业战略合作等。

　　核心假定的风险:高端口蹄疫疫苗直销市场拓展低于预期，竞争导致直销疫苗盈利水平下降；政府招标部分疫苗（口蹄疫、猪蓝耳、猪瘟）销量下降。