长江证券：即便真爱 也请放手！

　　即便真爱，也请放手

　　市场三部曲：（1）宁可错爱，不可错过；（2）错爱，也请投入爱；（3）错爱变真爱。市场走到了第三步，我们准备第二步结束。即便真爱，也请放手！。

　　历史是一面镜子：传统的政策路径

　　市场对于中期预期在领导层面的期盼和对于政策刺激的同时预期是一个矛盾体，这两者本质来源于不同的决策机制；短期行为的常态化是过去投资的核心逻辑；美国滞涨时期即为经典的案例。

　　出来混的，终究要还

　　（1）结构性问题上越走越远；（2）货币政策的依赖度提升，但是其对于经济的有效传导明显在需求层面减弱；这和调研结论一致；（3）李嘉图等价能够很好的阐述这一过程；（4）但是基于流寇和土匪的故事，改变并非不可能。

　　房地产是一块试金石

　　房地产是政府对于短期和长期路径选择的一个试金石，每一次调控，我们都战战兢兢，因为这有可能是绝望的来源，也可能是一个新的开始。

　　绝望，也可能是希望

　　我们认为当期经济想做到三个均衡：需求弱平衡+投资弱平衡+价格弱平衡是一个非常理想的状态，有可能但是概率很小；地产政策对于经济的预期和真实必然产生影响。但是我们最终的观察变量却是下一个经济下滑时的政府决策：刺激并不可怕，怕的是真的转型！

　　建议：放手！也是为了更好的牵手

　　即便未来是真爱，由于短期对经济复苏预期的高估，我们仍然建议先放手！基于对政策的理解和可能改变，这一次放手和历史还是有所差异，其主要来源于制度建设是否超预期和是否走在中期的道路上。但是这个观察点，需要到二季度后期才能够是否做出一次清晰的中期判断。

　　研报全文

　　篇首语：即便真爱，也请放手

　　当我们在绝望中生，是否已经在希望中死？

　　我提笔写下这个篇首语标题的时候，内心恍惚填满了淡淡的忧伤。在一个充满了“艺术气息的投资市场”，大多数投资朋友相信都曾经偶遇或者邂逅生命中的那份真爱，但情到浓处，也最受伤，最终我们都惆怅，“世界上最遥远的距离，不是我站在你的面前你却不知道我爱你而是爱到痴迷却不能说我爱你”。

　　这种感觉，坚定持有茅台的朋友懂；

　　这种喜悦，重仓民生的股神也懂；

　　然而最懂，却是十年，整个社会和政府对于地产行业深深的情怀！

　　周五的地产政策，深深的震撼了我，我终于无须等到所长们来找我，因为这一次，我正在淡淡的思量，这究竟是一个希望？还是一个绝望？或者这究竟是一次爱的直白？还是已然准备放手？或许身在其中，终于无法自拔，但对于市场本身，我还是想说：即便真爱，也请放手！。

　　从宁可错爱，到真爱放手

　　市场三部曲，通常都是：一是宁可错爱，不可错过；二是错爱，也请投入爱；三是假戏真做，错爱变真爱。

　　这一次，市场演绎到了第三步，但是我们，只准备做到第二步。

　　因为真爱无敌，我们准备修改结局，只有放手，才是最凄美的回忆。也因为我们明白，所谓复苏，那只是一个过渡和临时的阶段，这其实不是真爱，不足以陪伴到底。

　　放手过去，拥抱未来

　　支撑假戏真做的一个重要逻辑在于，相信政府会作刺激。即使内生需求真的不行，政府的刺激也足以将复苏做强。传统的投资路径将政府行为紧紧钉在了“短期行为”的十字架上，然而政府的长远眼光也曾一次次推动中国的前进。

　　如果房地产的调控，只是彻底解决房地产问题的第一步，那么我们认为政府有可能考量一个长期最优的路径，

　　即便这种路径有时候是一个被动的选择，如同邂逅，总有家里的糟糠之妻做约束。它完全可能通过牺牲短期利益来实现中长期折现的最优化。如果上述逻辑成立，那么市场顺着传统逻辑设想的政府大规模刺激，就根本不会到来，短期市场上行的逻辑不成立。中长期来看，估值体系可能会有所提升，但是必须在消化短期利空之后才能够看到市场上行。

　　建议：即便真爱，先请放手

　　生活和投资，虽然都是艺术，但是态度终究是截然不同的。

　　对于生活，若是真爱，即便遍体鳞伤，则必然勇往直前；对于市场，即便未来真爱，也须保存实力，规避为上，何况我们知道，假戏真做，本就是一个短暂的骗局，不是每一个投资者都足以在三步曲中潇洒离场。

　　投资策略(专题报告)

　　历史是一面镜子：政策的传统路径

　　市场对于新政府，存在着一种自相矛盾的看法。一方面，新政府亲民和支持改革的形象赢得了人心，也将股市解救于估值低之中。然而另一方面，对于市场的乐观情绪又来自于一种对于政府重回基建老路的预期。两种驳杂的预期，同时出现在一个市场，显得光怪陆离。然而市场最终需要在其中作出抉择，到底是重回老路，还是另起炉灶？要回答这个问题，颇需一番思量。首先，我们先来回顾传统的投资路径。

　　不相信上层建筑

　　支持传统路径的人，一定是不信任上层建筑的人。他们相信政府拥有一双掠夺之手，相信利己和政府的短视，相信政府的行为同样是效用最大化的。他们相信，由于民众的效用是长期效用的折现，而政府的政策则往往会受到任期的限制。这样由于政府偏好相对于社会偏好具有一定的独立性。在任期内获得较好的经济业绩，政府的行为会相对短期化。因此，这样的人相信，有经济恶化，就会有政策刺激，尽管如此往复会在未来造成无穷无尽的麻烦。

　　中国的政策短期行为

　　在国内，短期经济政策的历史确实并不罕见。我们测算了南巡以来的两届政府。每届政府上任的第一年（93年和03年），都出现了产出缺口大幅为正。这意味着当时的经济增速大幅高于潜在经济增速，其中政策的影响当然相当重要。这两个年度的货币扩张都是非常明显的，信贷扩张都是历史峰值的水平，城镇固定资产投资同比也是如此，甚至于增速高于09年的水平。

　　此外，应对经济波动的时候，政策的短期性也会表现得非常明显。这里再次老调重弹的是09年的经济刺激，当时的政府显然没有顾及到未来高企的债务负担率和通胀率，同时经济潜在增长率的回落也并未被政策面获悉。因此在缺乏经济内生动力的情况下，短期繁荣后迅速迎来的是滞胀和长期的衰退，同时债务负担无法通过收入的增加来弥补。其后引发了一系列的隐患。

　　对于2013年的经济政策，我们有理由认为，面对经济走势的动荡，政策未来可能仍然面会继续推出短期化的刺激政策。

　　传统投资路径——美国滞胀年代的案例