下半年展望：三季度筑底 四季度反弹

　　下半年预计上证综指核心波动区间为2100-2800点，波动中枢为2400点。从运行特点及节奏来看，我们判断2012年下半年市场的运行轨迹是：三季度筑底，四季度出现反弹。三季度关注“消费+成长”板块，即景气度高的下游具备防御功能的消费类板块以及政策受益的新兴产业板块。

　　上半年走势回顾

　　今年上半年大盘在2200-2400点一带呈现箱体震荡的格局。其中1、2、4月上涨，3、5、6月下跌，多空基本保持均衡。但是在当前估值较低的情况下，市场交易的清淡说明这是一种弱势下的平衡。上半年行情的波动反映出市场在经济数据确认和政策预期的纠结之中。1、2、4月份市场在企盼政策红利的强烈气氛下有所反弹。而3、5、6月份在经济数据超预期下滑的打击下，大盘则陷入调整。截至6月14日，市场各主要指数都实现了正收益。其中深圳成份指数表现最好，涨幅为10.84%，地产股的表现居功至伟。我们大通证券2012年度重点公司的组合收益为10.2%，仅次于深圳成指而高于其他指数，基本上跑赢大盘。上半年突出的特点来自于金融改革暖风频吹，在全国第四次金融大会的框架下，金融制度红利正逐步显现。证券、期货、保险各行业创新不断，也催生了金改板块的活跃。从行业方面看，地产、有色、食品饮料、家电、餐饮旅游、建材等板块表现出色，其涨幅均在各主要指数之上。

　　经济、政策与市场

　　经济进入“类复苏”阶段，市场发起战略反击

　　从历史上看，在经济增长及通胀双降的阶段，A股市场往往呈现下跌的情况。2004年下半年、2008年下半年以及11年以来的行情都是这种情况。市场在担忧经济下滑的恐惧中艰难度日。相反在经济增长及通胀双双回升的阶段，市场将出现上升甚至大的行情。03年、06年以及09年的行情都是在这种经济环境下产生的。2012年二季度GDP增速很可能为本轮最低点。下半年经济增速将会逐步反弹，同时通胀水平由于全球流动性宽松、需求的复苏、劳动力价格要素等成本推动等因素的影响也会出现一定的回升。总体上，下半年宏观环境从低增长、低通胀的第三象限向较高增长、低通胀的第四象限过渡。经济周期正式进入“类复苏”阶段。根据我们对各种宏观经济环境下市场运行情况的统计来看，在这个阶段股市是处于一个上升的过程之中。

　　投资机会来源于“稳增长”式的政策放松

　　在经济增速回落背景下，市场触底上行的催化剂很大程度来自于政策。而政策变化相对于实体经济的变化，往往具有明显的跟随性或滞后性。即在实体经济进入到一个宏观经济周期的状态一段时间之后，政策才会确认对该种经济状态的反应。当宏观经济周期已经进入到衰退的状态之后，政策才会转变为开始既放松财政又同时放松货币，2008年末爆发全球金融危机后央行的三率齐降和财政的四万亿投资方案，就是这种情况。政府可以看作是市场对于经济最差情况判断的一个典型代表，其政策的周期开始出现过渡，表明市场也已经开始预期到了最差的情况。因此，如果预期到经济面最差的拐点的话，那么可能更早的就已经预期到了政策的拐点。从这点上说，如果确认经济增速的低谷，则政策转变的时间就已经掌握。伴随通用的快速下行以及严峻的经济形势，政策调控面临转型，下半年的主要任务是经济增长，“控通胀”让位于“稳增长”。尤其是今年一季度经济下滑超预期后，政策出台的力度明显加大。

　　货币政策：降准对市场影响不大，降息环境下的新增贷款值得关注。

　　从货币政策的角度看，央行实行稳健的货币政策(实际上是适度宽松)，不论是年度的新增贷款数还是M2的增速，比2011年都有所提高。由于准备金率身处历史高位，其操作空间很大，因此一度被市场寄予厚望。市场期盼在流动性增加的条件下能够涌现一些投资机会。

　　截至目前，央行已经在今年二次下调存款准备金率，中国大型金融机构和中小金融机构分别执行20%和16.5%的存款准备金率。如果从去年11月30日中国央行宣布“降准”计算，中国央行连续三次下调存款准备金率。不过本轮的几次降准，市场的总体反应并没有趋向于正面。三次降准，上证指数的当日涨跌幅分别为-1.16%、1.25%、-1.14。下降次数倒是多于上升。从历史上，08年也有三次降准，当时的市场也是以下跌或盘整的表现来应对。可见存款准备金率与市场指数无显著相关性。与此形成鲜明对比的是新增贷款与市场的相关性倒是十分显著。08年以来的新增贷款的变化往往领先于市场。08年1664点的大逆转行情就是建立在天量信贷的社会资金的基础之上所产生的，而09年下半年随着宏观政策的逐渐收紧，新增贷款急速下滑，市场也出现了较大的下降。今年3月新增贷款达到10000亿高点后，4、5月份重新下滑，因此下半年新增贷款的数据值得关注。

　　近期一个积极的新变化是中国人民银行决定自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起：(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。这是中国央行2010年10月份以来连续五次加息之后的首次降息，同时也是2004年10月份宣布“放开存款利率下限和贷款利率上限”以来，利率市场化改革领域迈出的最大步伐。它标志着新的降息序幕的拉开。央行政策进入“双降时代”。在当前需求不足的情况下，降息除了促进利率市场化之外，还能有效刺激信贷扩张。央行通过合理增加流动性引导货币市场利率明显趋于下行，实际执行贷款利率总体有所下行。我们认为降息是出于稳增长的政策需求，比降低存款准备金率效果更直接。

　　财政政策：“稳增长”只能依靠投资。

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