IPO市场化仍在“摸石头”

　　[ 在本轮新股发行改革中，如何厘清老股转让与解决“三高”、防止超募之间的关系，成市场争议的焦点 ]

　　发行市场化改革方向，可谓“肖氏新政”最重要的方向。“肖氏新政”意在资本市场改革国际化、法治化与市场化紧密交织、相互促进。不过，近日多只新股暂缓发行背后，似乎又隐现了那只“闲不住的手”。

　 　1月12日晚间，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，对新股发行加强过程监管。当日午夜时分，创业板新股汇金股份(300368.SZ)、东方 网力(300367.SZ)、绿盟科技(300369.SZ)、恒华科技 (300365.SZ)及中小板的慈铭体检(002710.SZ)五公司相继宣布暂缓或推迟发行。此前，奥赛康(300361.SZ)已于1月10日宣布 暂缓发行。

　　新股发行市场化改革方向为业内共识，但监管层紧急“打补丁”引发市场忧虑。有投行人士表示，政策被“钻空子”堵上就可以，要相信市场的力量，尽可能减少行政干预。

　　“三高”后遗症

　 　奥赛康经过为期5天的网下询价后，初步确定发行价格为72.99元/股，市盈率67倍，高于创业板参考行业医药(行情 专区)制造业平均约55倍的静态市盈率。公司计划的发行数量是5546.6万股，其中4360.35万卖老股。通过老股转让，大股东一次性拿走32亿元。 而高发行价、高市盈率、高募资的类似“三高”再次出现。

　　解决股市“三高”和资金超募，一直是困扰中国资本市场“顶层设计者”和市场主要 参与者的难题。为此，证监会在本轮发行改革中引入了境外已经成熟的做法 ——老股转让制度。12月2日，证监会发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》(下称《暂行规定》)，同时称，将这一做法引入国内市场， 有利于缓释上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，可以促进新股合理定价。

　 　但是，奥赛康的询价结果表明，“三高”并未因老股转让制度的引入而解决。由此，该公司原计划于1月10日上午进行的网上申购宣告暂停。1月10日下午， 证监会新闻发言人在回应该问题时表示，证监会对首发公司和主承销商提出多项要求，包括不得向投资者提供除招股意向书等公开信息以外的发行人信息；不得有操 纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平原则的行为；不得采取劝诱网下投资者抬高报价的行为等。

　　1月12日晚间证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，对此前相关负责人口头提出的要求进行了法规条文层面的落实。而当天午夜时分，前述5家公司相继宣布新股发行暂缓。

　　政策存争议

　　老股转让与解决“三高”、防止超募之间的关系，是争议焦点之一。有投行人士建议取消老股转让与募集资金的限制。

　　北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩也认为，老股东转售解决发行价格高，在逻辑上就站不住脚，而且容易按下葫芦浮起瓢，导致股东高套现，奥赛康就是一个典型例子。

　　“过去超募，资金还是锁定在上市公司账户里，现在直接进了老股东的口袋。”北京一位投行人士对《第一财经日报》称。

　　由于奥赛康暂缓发行后，证监会紧急出台政策，为新股发行改革新政“打补丁”。监管层是否又按捺不住开始了行政干预，成为市场争议的第二个焦点。

　　《关于加强新股发行监管的措施》主要包括三个方面：证监会将对发行人的询价、路演过程进行抽查；对发行价市盈率高于同行业二级市场均值的公司要求提前三周连续每周发布一次投资风险特别公告；以及对网下报价过程进行抽查。

　　对于以上三项措施，业内人士认为有其合理性。星石投资董事长杨玲认为，新规并非以往的行政干预发行节奏，而是作为本轮新股发行体制改革的配套措施之一，意在推进市场化监管。前述北京投行人士也认为，提前三周进行风险提示的要求，有利于中小投资者获取更充分的信息。

　　“合理性方面，就是给投资者一个冷静期。”黄嵩称，弊端就是“比较分析发行人与同行业上市公司的差异及该差异对估值的影响”等缺乏可行性。“所谓超募，就是市场给的价格超过了发行人和投行的估值，发行人无法解释市场给出的价格，能解释的只有自己的估值。”他表示。

　　另外，上海一位投行人士也对本报表示了担忧。他认为，证监会要求市盈率过高的企业提前三周作风险提示，将放慢发行节奏。所有发行项目都需要调整发行方案，这样短期发行节奏就慢了。

　　市场化方向不可逆

　　自肖钢上任证监会主席以来，在其公开演讲和撰文中都表达了对推进市场化方向改革的决心。过程中虽暂时出现波折，市场化方向不可逆仍是多数共识。

　　杨玲认为，证监会昨夜急出的新规，是进一步将监管矛头指向询价过程中的不尽职和不诚信，这说明IPO的改革方向肯定是朝着市场化方向前进。

　　至于“三高”和超募难题的解决，似乎老股转让并不能实现。有投行人士建议，应废止定价及老股转让与募资挂钩。

　　黄嵩也表示，只有进一步加快推进发行制度的市场化改革，不做窗口指导、节奏控制，加快IPO速度，才能彻底解决“三高”问题。

　　但同时，老股转让制度有其存在的必要性，只不过价值不在于解决超募。黄嵩称，奥赛康事件已经表明这是行不通的。

　　“允许老股东转售，就是为了给老股东提供股权流通。在市场化的发行制度中，老股东转售往往会起到信号作用。老股东转售比例高的公司，一般不是真正好的公司，而且往往是定价过高的公司。”他说。