市场跌势渐趋平缓 挖掘20只股适时逢低介入(7)

　　通威股份 600438

　　研究机构：中金公司 分析师：王士彦,袁霏阳 撰写日期：2014-01-13

　　投资建议

　　通威股份发布业绩预增公告,预计13年归属母公司净利润同比增长200%以上,超出此前100-200%的预增区间。饲料产品结构优化以及经营效率提升是业绩超预期的主要驱动因素。我们认为公司经营拐点已经确立,并且未来两年利润率仍有进一步提升空间,因而上调评级至“推荐”。给予未来12个月目标价11.75元,对应14年25x市盈率,较当前股价有30%的上涨空间。

　　理由

　　经营拐点确立,成长动力充沛:公司战略重心回归饲料主业后,水产料业务再度焕发活力:2010-12年水产料销量复合增速达24%,高于行业增速10个百分点以上;而在13年行业景气回落的不利环境下,凭借营销执行力的提升,公司水产饲料销量仍取得6-7%的增长。受益于上游养殖业的复苏、饲料行业整合加速以及公司产能布局的扩张,我们预计2014-15年公司水产饲料销量增速将提升至15-20%。

　　未来两年利润率仍有提升空间:相比主要竞争对手海大集团,公司当前净利润率水平依然有较大提升空间,动力主要来自:1)饲料产品结构的优化;2)资本结构的改善;3)食品加工业务进一步减亏;以及4)经营效率的提升。在相对保守的盈利预测下,我们预计14-15年净利润率将提升至2.2%和2.3%(2013:2.0%)。

　　分享东南亚市场未来十年的高成长红利:东南亚水产养殖和饲料业未来十年发展潜力巨大,包括公司在内的国内饲料龙头已纷纷入驻东南亚市场,并凭借在水产料领域的相对竞争优势(服务营销模式、原料采购平台优势)快速抢占份额。尽管当前海外业务占公司收入比重较低,但随着海外业务布局的加速,公司将进一步分享新兴市场的高成长红利。

　　盈利预测与估值

　　鉴于公司产品结构进一步优化,我们上调13/14年综合毛利率水平至10.0%和10.1%,幅度分别为0.3ppt和0.5ppt;同时下调14/15年三项费用率至7.0%/6.8%,主要考虑公司经营效率的进一步提升。我们上调13/14年EPS至0.37元和0.47元,同比分别增长214%和28%,上调幅度则分别为26%和34%。当前股价对应13/14年市盈率分别为24.5x和19.1x,估值具备较强吸引力,给予14年目标价11.75元,对应14年25x市盈率。

　　风险

　　原料价格大幅上涨、水产养殖景气度低迷。