水泥行业环保新标出炉 10股望爆发(8)

　　同力水泥：需求乏力致业绩下降，未来看区域整合

　　点评：

　　河南省水泥需求持续萎靡，公司收入增速及毛利水平再遭重创。2013 年河南省房地产及交通运输投资没有维持持久的回升态势，前2 个季度河南省房地产开发投资增速显着回升，3 季度又现颓势；而交运投资增速在第2 季度经历较大幅度反弹后又大幅回调。两者波动性互抵，河南省水泥需求持续萎靡，1-8 月水泥累计产量增速仅6.9%。受区域内需求萎靡拖累，河南省水泥价格创11 年以来的新低，水泥价格下跌幅度超过煤炭价格下跌，水泥煤炭价格差滑入低谷。在区域内水泥行业不景气的背景下，公司产品售价大幅下滑，前3 季度收入同比增长-9.1%，其中第1、2、3 季度收入同比增长分别为-15.4%、0.3%、-13.2%；毛利率同比减少5.1 个百分点，达18.5%，全部季度毛利率均出现下滑，第3 季度毛利率环比有小幅改善。

　　期间费用同比恶化，使公司经营雪上加霜。公司3 季度期间费用率为18.6%，同比增加1.5 个百分点，其中销售、管理费用率分别增加0.5、1个百分点，仅财务费用率同比改善0.4 个百分点。

　　增值税退税增厚公司净利润。公司1-3 季度营业外收入1.24 亿元，去年同期仅为7230 万元，主要来自金额达1.06 亿元(占公司1-3 季度收入的3.7%)的增值税退税。剔除这一因素，公司营业利润水平大幅恶化，前三季度营业利润率仅0.7%，去年同期7.0%；3 季度营业利润率萎缩幅度缩窄，同比减少3.3%。

　　收入减少 应收增加导致公司经营性现金流显着恶化。公司1-3 季度的经营性现金流分别为150 万元、8800 万元、1.35 亿元，与去年同期相比均出现大幅下滑，累计经营性现金流仅为2.25 亿元，同比增长-69%。公司1-3 季度收现比率持续恶化，期末应收票据较期初增加达1.14 亿元、应收账款增加3088万元。

　　公司未来的看点在于完成对中联水泥非公开发行后两者的协同、整合。参考我们之前的报告《区域竞争格局及公司治理结构有望改善——向中联水泥非公开增发预案点评》(2013-10-20)，我们认为中联水泥现金入股公司，两者形成利益共同体，将改善区域竞争格局，对区域的控制力将明显提升；同时有可能推动公司治理结构的改善，使得公司在费用控制上有所改观；此外，此次中联水泥入股公司可能只是中国建材整合河南市场的第一步，后续大概率存在进一步的整合举措。

　　维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.21、0.37、0.42 元，对应PE 分别为30.9\17.4\15.6 倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下行(兴业证券)