论道：把握新三板大扩容下的投资机会

　　我国新三板市场将逐渐演变为全国性的场外交易市场，兼具OTCBB与纳斯达克的特征。通过与美国多层次资本市场的对比，我们预测，新三板将形成2.6万亿~4万亿左右市值的规模。在新三板大扩容的背景下，两类金融企业——券商和创投公司无疑最主要的受益者。

　　新三板迎来大扩容潮

　　“新三板”是业界对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的通俗称法，其背后涵盖了我国场外交易从“两网”，到“三板”，再到“新三板”的漫长历程。新三板从开办之初就坚持为高科技高成长企业提供投融资平台，迄今已经成为我国资本市场不可或缺的组成部分。

　　新三板中关村试点启动以来，整体运行平稳有序，基本实现预期目标。但长远来看，过于局限的试点范围不利于新三板以及我国场外交易市场的发展。我国要构建多层次资本市场体系，迫切需要搭建统一监管下的全国性场外交易市场。因此，新三板市场作为我国全国性场外交易市场的雏形，被挂牌企业、投资者以及监管层均给予了厚望，扩容势在必行。

　　2013年12月14日。国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《国务院决定》)，这是证监会落实十八届三中全会关于全面深化改革、完善金融市场体系战略部署的重要一步，对资本市场服务国民经济发展、资本市场自身建设和改革创新等具有积极而深远的影响。

　　1.1新三板2013年在政策力度下加速推进

　　2006年1月17日股份报价转让试点办法正式发布，然而受园区范围、挂牌条件和交易机制等诸多因素影响，到2011年底，挂牌企业家数停留在100家左右水平。

　　2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式揭牌。2月，《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》发布，对股票挂牌、股票转让、定向发行、主办券商、投资者适当性管理等内容做了较为明确的规定。至此，市场对于新三板扩容至全国已形成了一致性预期。

　　2013年6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。会议决定，加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。

　　7月1日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》(国办发〔2013〕67号)，再次明确欲将试点扩大至全国。

　　2013年12月14日。国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《国务院决定》)，这是证监会落实十八届三中全会关于全面深化改革、完善金融市场体系战略部署的一项重要任务，对资本市场服务国民经济发展、资本市场自身建设和改革创新等具有积极而深远的影响。

　　从上面一系列政策也可看出从今年开始新三板政策力度不断加大，为新三板扩容至全国奠定良好基础。一年多来，新三板挂牌企业数量增长幅度超一倍，截至目前，新三板挂牌企业总数达到345家，这与新三板扩容相关政策的推动密不可分。

　　1.2新三板扩容是金融改革的重要组成部分

　　中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提到：推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

　　《决定》中所提建立多层次资本市场，即指建设包括主板、创业板、新三板和场外股权交易中心这几个层次资本市场。多层次资本市场的建设要求符合经济发展的需求，可以为各类企业提供多种融资服务，促进资源配置效率的提升。

　　目前来看我国分为场内交易和场外交易，场内交易分为主板、中小板和创业板，场外交易分为新三板、四板地方柜台交易和五板产权交易所。

　　我国证券市场的发展路径、层次结构与境外市场相比存在较大差异，亦不符合经济结构转型、服务实体经济的需要，场外市场已经成为我国资本市场的短板，亟待发展。目前我国资本市场体系的结构呈现倒三角结构，即主板市场和容量过大，而新三板和创业板市场容量较小，这与我国经济结构特征有关。而国外发达国家的成熟资本市场往往呈现正三角结构。场外市场规模庞大，为中小企业提供充分的资金融通，同时为金字塔尖的主板市场提供优秀投资标的。我们从美国场外交易佣金收入总量从2001年起至今一直保持稳步提升以及美国场外交易占场内交易佣金比例从2001年的约8.69%发展成为2012年的39.09%等众多方面也可看出场外市场的快速发展将为券商行业带来大量的经纪业务、做市商交易和承销业务等各项业务收入，因此在金融改革大背景下未来我国将大力发展场外市场，同时场外市场规模也将迎来快速增长。

　　1.3新三板扩容至全国

　　此次国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《国务院决定》)是证监会落实十八届三中全会关于全面深化改革、完善金融市场体系战略部署的重要一步，对资本市场服务国民经济发展、资本市场自身建设和改革创新等具有积极而深远的影响，具体来说：

　　第一，《国务院决定》明确了全国股份转让系统的性质、功能和定位，标志着多层次资本市场建设取得了实质性进展。《国务院决定》的发布有利于充分发挥资本市场促进国民经济健康发展的重要作用。

　　第二，《国务院决定》明确了全国股份转让系统定位于服务创新型、创业型、成长型中小微企业，为其提供股份公开转让、股权融资、债券融资、并购重组等服务。这将极大地拓展中小微企业的融资渠道，缓解中小微企业融资难问题，也使得资本市场可以更好地服务于经济结构调整和转型升级的国家发展战略。

　　第三，《国务院决定》为全国股份转让系统挂牌公司和市场监管奠定了法规基础，填补了《证券法》没有直接针对全国股份转让系统和挂牌公司规定的法律空白，形成了由证券法、国务院决定、证监会规章和市场业务规则组成的层次鲜明、较为完备的制度规则体系，提升了市场建设的法律层级，市场将步入更为规范的法制化运行轨道。

　　第四，《国务院决定》加强与推动了资本市场创新顶层设计。在准入条件上，不设财务门槛和公司规模要求；在行政许可安排上，简化核准程序，豁免部分核准。这些制度安排不仅契合了中小微企业和全国股份转让系统的特点，也是推动新股发行制度向注册制过渡的有益探索。但在投资者门槛上，新三板仍实行较为严格的投资者适当性制度，以机构投资者为主。鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者参与。针对自然人投资者，新三板将从财务状况、投资经验、专业知识等三个维度严格准入条件，提高投资者准入门槛。只有证券类资产市值在300万元以上的个人投资者才可以参与投资。不符合条件的，可以通过专业机构发售的基金、理财产品等间接投资。

　　第五，《国务院决定》决定扩容至全国。我们认为这包含两个方向，一是从当前四个园区向全国扩容。当前国家级科技园区共有54家，园区内企业数达到53692家，这为新三板市场发展提供了广阔的土壤；二是从高科技行业向所有行业扩容。我们认为未来新三板挂牌的公司将不仅局限于传统行业企业，也将对高新技术产业、现代服务产业、高端装备制造产业等战略性新兴产业企业加大力度。

　　第六，转板机制确立。新三板挂牌公司可以直接转板至证券交易所上市，前提须符合证券法规定的上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应要求。

　　此次扩容不是新三板的终点，而是新三板的起点。未来还将有以下一些变化将使得新三板不断升温：

　　第一，新三板新交易制度细则(做市商和竞价制度)将在近日公布。我们预计扩容具体方案出台后，批量挂牌将成常态。目前，各主办券商项目储备上千家，预计今年年底挂牌数扩大到500家可能性很大。

　　第二，定向融资有较大突破。随着股东人数突破200人限制，以及挂牌与融资并举的措施出台，新三板的融资功能得到提升，并且，如果新三板交易活跃，大量社会资金将掘金价值洼地。

　　当前新三板的运行情况

　　2.1新三板概况

　　从市场规模方面来看，截至2013年11月30日，全国股转系统挂牌公司已达345家，较年初增长73%。新三板的规模大幅扩张主要在2012年8月可挂牌企业范围从北京中关村扩展到上海张江、天津滨海和武汉东湖4个高新园区之后，新三板企业家数从200家一下增加到345家。

　　挂牌公司总股本94.16亿股，较年初增长70%；无限售股份37.76亿股，较年初增长61%；挂牌公司总市值423.72亿元，较年初增长43%，挂牌公司平均市值1.23亿元；流通市值215.55亿元，较年初增长42%，挂牌公司平均流通市值6248万元；挂牌公司平均市盈率22.48倍，较年初增长10%。截至2012年，共有26家新三板挂牌公司成功地完成了定向增资，融资额共计8.79亿元，平均每次融资额为3728万元，单次最大融资额为1.70亿元。

　　股票交易方面，截至2013年11月30日，本年累计成交1.42亿股，成交金额5.93亿元，年化平均换手率3.71%，较2012年市场平均换手率2.07%，增长79%。考虑做市商制度的引入、个人投资者和金融产品的参与和最低交易门槛大幅降低，未来新三板市场的活跃程度有望大幅提高。此外在低流动性之下，新三板挂牌企业的价格波动较小。

　　整体来看，2013年全国股转系统市场发展情况持续向好，实现稳中有升的健康发展。全国股转系统市场整体规模进一步扩大，新增挂牌公司家数、投资者开户数量保持增长；定向发行的多种功能得到显现，除融资功能外，引入战略投资者、股权激励等功能得到市场认可；市场活跃度进一步提升，成交数量与金额增幅较大。

　　2.2新三板园区特征和行业特征

　　新三板在去年8月份扩容至北京中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海四个高新及科技园区。至今分别有245、49、35、22家，其中中关村园区公司占到新三板公司总数的69.8%。

　　从行业分布来看，占比最高的是信息技术行业，共192家占总企业数的55%，其次依次为工业72家、医疗保健22家、材料21家、可选消费19家、能源12家、日常消费6家、电信服务5家、公用事业2家。

　　2.3新三板估值与公司盈利能力特征

　　整体来看，我们认为新三板公司明显具有高增长、低估值优势。估值水平方面，低流动性使得新三板挂牌企业估值持续低于中小企业板和创业板上市公司，目前新三板静态市盈率22倍，高于全部A股的12.73倍，但显著低于创业板的58倍和中小板的36倍，同样，静态市净率也大幅低于创业板和中小板；盈利水平方面，新三板公司2012年净资产收益率16.63%，远高于创业板的7.86%和中小板的9.51%，此外新三板公司ROE也持续高于中小板和创业板；成长性方面，新三板公司2012年营业总收入增长率和净利润增长率显著优于中小板和创业板，表明经济向好时增长更强劲、经济向下时更具防御性。

　　新三板扩容：多层次资本市场架构基本成型

　　新三板已经扩容，未来随着转板制度改革的进行，多层次资本市场将日趋完善。目前市场与理论界多有对多层次资本市场的论述，其中以“金字塔”形状表述资本市场多层次架构的观点居多。主板、中小板主要服务于发展较成熟、规模较大的企业；创业板主要服务高成长、高科技企业；新三板主要服务成长性高、具有发展潜力的非上市企业。

　　从统计数据来看，新三板挂牌企业的“小规模、高增长”特征明显，相比之下场内交易市场各板块特征差异相对较小。造成这种情况的根本原因是企业经营中公司规模与增长速度一般无法兼顾，即：规模体量较大的上市公司成长性一般较低，从我国场内交易市场与场外交易市场上市、挂牌企业的数据统计来看，也能够证实这一结论。作为服务高成长、高科技园区企业的创业板，其对企业挂牌的标准远低于在场内交易市场上市的标准。一批处于高速发展期，规模却相对较小的企业因此得以在新三板挂牌。下面让我们参考美国市场，一方面有助于我们了解多层次资本市场的成熟阶段情况如何；另一方面也是我们预测新三板规模的有效依据。

　　美国的多层次资本市场建设非常成熟，场外交易市场与场内交易市场服务不同规模企业，满足不同投资者需求。美国的多层次资本市场形成与发展，与美国对市场明确的法律界定有直接关系。在美国的证券交易法中，“交易所”一词的定义为：系指任何组织、协会、或者熟人组成的小组，无论其是否实行股份有限制，他们为了把证券买卖双方聚合在一起，或者发挥其他与证券有关的、有众所周知的股票交易所正常发挥的那些作用，而组成、维持或者提供一个市场或者设施(还包括有这样的交易而维持的市场和市场设施)。在此定义之下，证券交易所的实质就是一个证券交易场所，是一种制度设计上的安排而不具有特定机构所拥有的专有权；另一方面，任何法人机构与自然人都可以申请设立证券交易所，多层次股票市场体系可以自然形成。

　　场内交易市场(Exchange)又称证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间，在多数国家它还是全国唯一的证券交易场所，因此是全国最重要、最集中的证券交易市场。证券交易所接受和办理符合有关法令规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。美国场内交易市场包括两个全国性交易所：纽约证券交易所、美国证券交易所。其中纽约证券交易所组织结构最健全，设备最完善，要求最严格，其上市企业为成熟的大型公司。美国证券交易所上市条件相对较低，主要为传统行业和国外公司。在美国，证券交易所之间属于完全竞争关系，一方面所有交易所都可以同时交易其他交易所挂牌的股票(场外交易市场也可以交易场内交易市场的挂牌股票)；一家企业如果同时满足不同交易所的上市要求，那么它可以自由选择在不同的交易所挂牌上市；它可以在IPO的时候做这项选择，也可以在某一个交易所挂牌上市一段时间之后，选择转板到另外一家交易所挂牌上市。

　　纽约证券交易所(New York Stock Exchange，也称纽交所)和全美证券交易所(American Stock Exchange)同属于纽约泛欧交易所集团(NYSE Euroenxt)，是两个相互独立的交易所，拥有美国证监会颁发的不同的证券交易所牌照。全美证券交易所拥有100多年的历史，于2009年被纽约泛欧交易所集团完全收购。除了拥有纽交所和全美证券交易所以外，纽约泛欧交易所集团还拥有欧洲的泛欧证券交易所(Euronext)。纽交所内部分为主板市场与服务高成长小微企业的高增长板(NYSE Arca)，纽交所主板交易量的10%，纳斯达克交易市场交易量的20%通过高增长板电子交易系统完成。

　　场外交易市场并不是具有统一定义的概念，而是对除交易所以外的其他证券交易市场的统称。这些市场因为没有集中的统一交易制度和场所，因而把它们统称为场外交易市场，又称柜台交易或店头交易市场，是一种在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场。它没有固定的场所，其交易主要利用电话进行，交易的证券以不在交易所上市的证券为主。因此纳斯达克(全称为“全美证券交易协会自动报价系统，National Associationof Securities Dealers Automated Quotations，Nasdaq”)虽然在知名度上超过美国证券交易所，仍属于场外交易市场这一层级。纳斯达克交易所把自身的市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场(Nasdaq Global Select Market)，纳斯达克全球市场(Nasdaq Globa lMarket)，纳斯达克资本市场(Nasdaq Capital Market)，但它们共同组成一个交易所，也只拥有美国证监会颁发的一个交易所牌照。除纳斯达克外，美国场外交易市场还包括：美国场外柜台交易系统(Over the Counter Bulletin Board，OTCBB)；粉单市场(Pink Sheet)；第三市场(非交易所会员在交易所以外从事大笔的在交易所上市的股票交易而形成的市场)；第四市场(美国投资者和证券持有人绕开证券经纪人，相互间直接进行证券交易而形成的市场).

　　研究不同证券交易市场上市、挂牌企业的特征，我们可以发现如下的几个规律：

　　(1)场内交易市场与场外交易市场，上市(挂牌)企业的体量差异巨大。场内交易市场上市公司规模远大于场外交易市场挂牌企业规模；

　　(2)场内交易市场利润增加企业数量多于利润减少企业，场外交易市场情形则正相反，此现象也印证了中小企业经营的高风险；

　　(3)上市公司股票在不同市场进行交易情况十分普遍，纽交所几乎所有股票都同时在高增长板进行交易，大部分在纳斯达克进行交易；

　　(4)纽交所高增长板与纳斯达克上市公司相比纽交所上市公司体现出了明显的高增长特征，同时纽交所上市企业利润变化幅度相对集中，体现出了大型成熟企业的特征；

　　(5)OTCBB相比其他场外交易市场，利润增长企业相对较多，这源于挂牌要求相对较高。

　　新三板扩容后的潜在规模，我们认为美国多层次资本市场数据的参考价值非常重大。统计美国场内、场外交易市场上市(挂牌)企业的成长性与规模，数据分布与A股数据较为相似。在市场经济社会中，企业的成长性与企业的规模存在一定的关系，作为服务实体经济的机构，不同证券交易市场设置不同的交易、上市规则以服务不同规模与成长性的企业。证券交易所(场内/场外)的交易规则设置、改革与创新将吸引着潜在的服务对象不断进入，直到服务能力上限。现代证券交易已经摆脱了传统交易所场地的限制，特别是场外交易市场通过电子化交易，几乎不存在交易所容量的上限，因此经过几十年发展的美国多层次资本市场可以认为已经近乎做到了对规模以上企业潜在客户的全覆盖。从目前新三板扩容向全国各大科技园区延伸的趋势上看，新三板将逐渐演变为全国性的场外交易市场。如果进行类比，兼具OTCBB与纳斯达克的特征。

　　同美国相比，我国多层次资本市场体现出以下特征：

　　(1)我国主板市场规模经过20余年发展，目前已经相对成熟。市场规模与上市企业规模与纽交所比较尚有差距，体现了两国经济实力的差距；

　　(2)场内交易市场：中小板、创业板与主板市场的企业平均规模、成交额度层次化明显。同美国相比，中小板、创业板上市企业数量明显偏少，造成与主板总体规模的严重倒挂，在美国全国性场外交易市场与场内交易市场企业数量基本持平；

　　(3)场外交易市场：新三板挂牌企业数量远远小于美国相同层次市场挂牌企业数量。一方面，新三板挂牌企业规模相对偏大，挂牌企业的相对规模偏大必然造成挂牌企业总数偏少；另一方面，新三板的制度建设正在不断完善，这也是扩容的必要性所在。同时，新三板交易活跃度过低，解决流动性与交投活跃度是除扩容之外需要解决的另一重要议题。

　　我们对新三板扩容的预测包括以下几个假设：

　　(1)估算以场内交易市场主板规模、上市企业数量作为主要参考，分析在目前主板市场规模之下，新三板应具有多大的规模；

　　(2)新三板兼具纳斯达克、OTCBB特征；

　　(3)由于转板机制细节尚未确定且实施过程循序渐进，考虑其对新三板扩容的负面影响；

　　(4)出于对规章制度与政策不确定性考虑，我们的预测为区间值。

　　表4数据为各层次资本市场的发展潜力预测，并未考虑各市场发展能否得到足够的资本支持。形成4万亿市值的规模，需要长期的市场建设。限制挂板企业数量短期迅速增加的主要因素有：券商服务能力有限，目前仅有64家主办券商，无法在短期内满足如此大的客户需求；挂牌与上市一样，受到宏观经济环境的影响，特别是在经济中枢下移的背景之下，无法保证有足够的资金满足新三板企业的融资需求；新三板扩容目前首要的试点对象仍为国家级高新园区，合格的挂牌企业候选者数量有限。

　　从另外一个维度分析，2009年底全国50余家科技园区共有53692个企业，实现净利润4465亿元。按照20%的利润增速测算，2011年底这50家科技园区实现的净利润应该有6400亿元左右。我们假设有20%的企业最终可以进入新三板，他们的净利润大约合计为1280亿元左右，给予20倍PE，则市值大约为2.6万亿左右。(虽然《决定》提出非园区企业也可以在新三板上市，但我们认为，各类机构投资者在寻找机会的时候，还是会优先考虑园区。)

　　结合上述两种方法，我们认为新三板的市值规模应为2.6万亿~4万亿之间。

　　新三板扩容下的A股投资机会

　　针对新三板扩容至全国后对于A股的影响，我们认为目前来看，新三板市场规模有限，参与门槛较高，很多投资者无法参与，因此对整个大盘影响不大。

　　具体来说新三板在职能分工和服务定位上与现有的主板、中小板和创业板市场存在较大差异，是一种功能互补、相互促进的关系。第一，新三板全国股份转让系统主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务，这类企业普遍规模较小，融资金额少。融资方式上目前只允许定向发行，并且严格限定发行对象和人数。从前期试点情况来看，14个月内共定向发行56次，融资总额为10.96亿元，公司单次融资金额平均不足2000万元，涉及的资金量极为有限；第二，全国股份转让系统实行严格的投资者适当性管理制度，投资者主要集中于产业资本和股权投资基金，这与A股市场的投资者定位存在很大区别，不会形成同一投资群体在市场选择上的此消彼长关系。第三，全国股份转让系统试点范围扩大至全国，拓宽了资本市场的服务覆盖面和渠道，企业可以根据自身的实际需求，自由选择在证券交易所上市或全国股份转让系统挂牌，这将有利于减轻A股市场的发行上市压力，缓解A股市场的扩容预期。

　　对于创业板来说，虽然新三板扩容会在一定程度上分流投资于A股的资金，短期来看此次扩容更多是对市场情绪的影响，由于新三板相对估值较低等原因可能对目前市场估值较高的股票产生一定负面影响，但中长期来看新三板扩容增强了资本的流动性，对于资本市场是利好的，且由于其主要是小额定向融资，并且融资额亦有限，因此未来对创业板来冲击也有限。

　　此外，除了挂牌企业和投资者外，两类金融企业——券商和创投公司无疑是新三板的主要受益者。

　　对券商板块影响：

　　券商是作为代办股份转让业务主办券商的角色来参与新三板的，新三板业务会给券商带来三项直接收入：挂牌费、持续督导费和承销费。除这三项直接收入外，新三板市场和配套制度逐渐发展成熟后，券商还可获得其他间接收入，例如做市收入、交易手续费收入、直投收入等，这些收入也是新三板业务收入的重要来源。参考美国投行业的经验，我们判断，长期看新三板业务可给券商带来5%~10%的新增收入贡献。上市券商中，长江、广发和西部的新三板业务投入相对较大，市场份额较高。

　　1)交易收入(做市商和佣金收入)：

　　新三板采用的是做市商制度。所谓做市商制度，就是指证券交易的买价和卖价均(或主要)由做市商连续报出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出。做市商通过这种不断买卖可以赚取差价，并维护市场的流动性。

　　作为做市商的券商，往往对新三板公司所在行业和公司的经营情况有较为深刻的了解，基于对公司价值的判断，并提供流动性，以获取做市的差价收入。

　　除了做市收入外，主办券商可能还会收取一定的手续费收入。

　　2)承销费用和注册费收入：

　　注册费：公司在代办系统挂牌时，主办券商可以收取一定费用，金额在几十万元不等。新三板公司在挂牌后处于企业发展需要，很可能会进行后续再融资，类似主板一样，主办券商作为具体承销券商，可以收取一定比例的承销费用。

　　3)直投收入：

　　作为主办券商或副主办券商的证券公司，对该企业的经营情况和价值有着专业的认识，可以通过发现投资机会来提高直投项目储备。待新三板公司实现转板后获取直投投资收益。券商方面来看，主办券商可在全国股份转让系统从事以下部分或全部业务：推荐业务、经纪业务、做市业务，从而获得主办券商征收挂牌服务费及后续的维护费用、交易佣金、做市收入、挂牌之后的定向发行费用，并且可以拉动直投业务收入、IPO承销收入等，因此建议关注券商板块。

　　对于券商的受益程度，我们认为有两类公司受益较大：一类是投行实力强的公司，如中信等；另一类是对新三板投入较多的人力、财力，市场份额领先的证券，比如申万、国信。上市券商中，长江、广发和西部的投入相对较大，市场份额较高，已分别完成23家、21家和12家公司的推荐。