国金证券：券商股估值分化大 看好三类投资机会

　　行业观点

　　券商股估值分化较大，行业估值拐点可以以中信、海通的估值拐点为基准。中信、海通的估值通常在1.3-2 倍PB 区间（2010 年以来）。今年2月初，中信、海通再次到达1.9-2PB 水平，但大部分机构在上涨的情绪中通过继续上调行业盈利预测来忽略估值上限的逻辑，最终被持续回落的股价验证失败。行业合理估值区间可以从历史数据中总结，但业绩增速预期如何证伪？

　　我们通过给予券商股合理估值逆向推导至预期盈利，在PE 估值中枢的假设下，券商股目前股价仍隐含了行业13 年60%的业绩增速，这基本需要在日均股基成交额2200 亿元，沪深300 上涨20%的市场环境下才能实现。而截至目前，市场累计日均股基交易额2000 亿元不到，沪深300 微降2%，较实现60%的业绩增速的环境仍有差距。

　　因此我们认为，以现在的市场环境，目前券商股的股价已较为充分甚至过度的反映了行业13 年可实现的业绩增速，行业业绩增速预期存在持续下修的可能。

　　2季度业绩增长压力趋增

　　流动性极度充裕驱动股债齐涨、成交快速放量是1 季度券商业绩超预期的主要原因。2 季度行业面临更高的同比基数，尤其是债券交易业务，在流动性逐步收缩的判断下，券商债券交易收入同比大概率会出现下滑，股票市场日均交易额较1 季度提升空间也不大。

　　创新方面，资产证券化和股权质押融资业务需重点关注

　　1）银监会8 号文关了定向资管通道的窗，但打开了资产证券化的门：一是融资者的融资需求，有望通过券商专项资管计划（企业资产证券化）实现融资；二是银行将自己表内信贷资产，甚至是表外资产证券化的动力提升。2）据媒体和我们调研了解，行业2 季度有望推出基于券商自有平台下的“股权质押融资”业务，相较于约定式购回交易，这一业务不需要过户，减少很多业务限制，更为灵活、更具操作性，若推出将成为行业加杠杆又一利器。

　　投资建议

　　行业策略：近期板块持续调整向上空间虽然再次打开，但是向下空间仍然不小，中信、海通目前1.5-1.6X13PB 距离1.3PB 底部仍有15%-20%的空间。在板块向上动力不足的背景下，2 季度我们更倾向于先思风险，后谋收益的投资策略。

　　业绩增速预期下修、创新节奏放缓是现阶段板块的主要担忧。目前券商股价仍反映了行业13 年60%左右的业绩增长预期，经济复苏受阻，市场大概率调整，行业很难撑起这么高的业绩增速；新监管层对行业创新推进阶段性放缓的可能性也较大。

　　板块再次明显收益需等待以下情景：1）市场寻找到新的逻辑上涨，行业业绩高增长可以持续；2）新监管层政策方向明确，券商创新推进再超预期；3）业绩、政策风险暴露，那就等待板块再次跌至中信、海通1.3XPB 左右。

　　推荐组合：相对看好估值较低、转型领先的中信证券，新业务提升空间较大的光大和招商证券，方正证券受益主业改善、综合金融概念股价仍能大概率保持超额收益。