刘海影：股市投资机会仍需在成长股中寻找

　　第九届北京国际金融博览会在北京举行，主办方于11月3日特举办“中国阳光私募基金投资峰会”专场论坛。在上午的主题演讲环节，广东广晟财富投资总监刘海影就“经济结构困境与成长股投资”做了主题演讲。

　　以下是刘海影演讲实录：

　　刘海影：谢谢主持人，感谢大家今天来参加这个论坛，我非常高兴有这个机会把我过去从事投资管理的一些心得跟大家做一个分享，同时也希望对于下一阶段投资机会可以到哪里寻找作一个阐述。我今天的题目是“中国经济的转型困境”，与此相关的，从这个角度观察投资机会，我们可以在什么地方寻找自己的机会。

　　如果大家对股市投资有信心的话，介绍一下国外一个学术性的研究叫投资的基本定律，它是说如果你想要获得比股票指数更高的回报的话，来源在什么地方？他说取决于两个因素，第一个因素你在每一个标的物身上所能获得的信息优势，第二个因素是你能投资的标的物的个数。所以，今年诺贝尔奖颁给了有效市场假说的发明人法码，他的基本观点股市的价格已经反映了所有的可得信息，本身这句话是蛮学术味道的一句话，如果你把他与我们的投资实践相联系的话，它能引申出很多深刻的结论。如果这个股价已经反映了大家所知道的所有信息，我们再假设你对某一上市公司情有独钟，对它做了很多研究，以至你对它掌握的知识水平已经达到市场的平均水准，这个全市场的平均水准，包括各位专业的基金经理，包括很多专业的研究人士和分析师对它的钻研，很多上市公司调研考察它上下游的供应链等等，之后他们掌握了一个知识，而你通过你的努力，已经达到跟他们平等的水平，这时我问你，你对这家上市公司的股价走势有没有把握知道？从法码理论的角度来讲它的回答是一个非常明确的“不”。就是说当你做完这么多功课以后，你仍然不知道它下一步要涨要跌。所以，在这种情况下，你在股市里要获得超额回报是非常困难的，必备的条件是你拥有别人所不具备的信息优势。

　　换言之，如果我们是用一种业余投资人的手段去做比如短线的买卖，听消息的进出，这种情况下你其实很难假设自己会比竞争对手拥有更多的优势。这种情况下你可能也就很难期待你的投资是成功的。所以，把这个问题往下推一步，我们怎么样才能去获得这个信息优势呢？它的回答是我们去寻找在什么地方我们有可能最容易获得这个优势，这句话好象有点同意反复，这可以指导我们采取什么投资方式。

　　这是我为什么讲这个题目的原由。我最终的结论是这样，我给大家的一个意见，或者我的一个判断中国未来股市投资机会更大量的仍然需要在成长股里寻找。我想给出我的理由，在给出这个理由的过程中，希望对中国经济的特征做出一个剖析。我认为中国经济特征最大的一个点是制约一切投资判断的点是我们必须重视我们的过剩产能，所谓过剩产能就是你投资方面有这个能力生产，但是并没有那么大的市场容量来容纳你的产量的产能称为过剩产能。在所有的市场经济里产能出现一定的形式都是必然正常的现象，比如美国平均的产能过剩率大概是18%左右，过去的数十年，甚至一个世纪半个世纪的水平，而这个过剩产能是随着经济的起伏呈现一个周期性的波动的。如果过剩产能超过了一定的阶段，可能就会对经济的运行带来相当负面的效果。

　　这个图给大家显示的黑色线是过剩产能，80年代到90年代是一个缓慢上升的态势，但是大概来说是一个正常的范围，就是百分之十几。到了2008年中国政府推出四万亿的政策之后，我们的过剩产能实际上是直线飙升。到了一两年前超过30%，30%是一个门槛线，我曾经对全球三十几个主要的经济体做类型的分析，分析他们的过剩产能，我得到一个结论，一旦超过30%，这个过剩产能就会形成一个自我增长的态势。1997年金融危机之前，韩国、泰国、马来西亚等等国家它的过剩产能都是超过了30%。所以，之前它的经济发展非常好，但是超过了经济危机。日本1989年经济危机爆发之前，它的过剩产能也是超过32%。

　　为什么过剩产能是危险的？一旦超过一定的界限之后，这个过剩产能就是靠融资支撑的，比如钢铁行业，我们钢铁行业的销量是7亿吨，超过全球其他所有国家加起来的总和，中国一个国家销售的钢材超过其他所有国家加起来的总和。当我们有这么庞大的市场需求的同时，我们产能是远大于这个市场需求的，我们产能大概是9亿多吨，过剩产能超过30%，这意味着在这个行业里很多公司，很多钢材是不挣钱的。但是这些在地方都是大户是不被允许倒闭的，怎么办？贷款，放大它的信贷。当过剩产能超过一定的量之后，就有相当多的企业沦为经济学里所谓的僵尸企业，它要依靠融资贷款来支撑它的生存，这个时候贷款或者信贷与过剩产能变成一个互相支持，图中这两个线是同步运行的。

　　这种情况下我们用我们的信贷和债务来支撑过剩产能扩张的时候会得到这张图。当我们说中国的债务危机不是特别严重，跟美国比，跟日本比，我们债务危机高的时候这是问题的一个方面。如果我们看中间一个部分，我们所谓的非居民负债，我们中国基本上是高于世界第三的，除了日本和香港，香港是一个金融城市，跟其他的所有经济体相比，包括欧元区，美国，东南亚各国，我们中国的企业与政府负债，与GDP的占比高居全球第三。

　　这个问题在于这么高的过剩产能和这么高的债务占比会压低我们的投资回报率，这个显示的是中间的一个例子，我们城投平均的ROA是下面的这条紫色曲线，它付出的利息成本是上面那条深红色的线。一百块钱它能够挣三块钱，但是一百块钱它要付六块多。

　　所有上市公司，把银行排除在外，从49%开始，2004年49%，一路上升到现在超过60%，债务在不断累积。同时，ROA投资回报率或者资本回报率平时大概在6%附近，是一个正常范围，高的时候到百分之八点几，现在只有百分之三点几。

　　另外一个指标，债务与获得利润的能力之比已经出现了一个大幅的恶化，平均在11倍左右，现在已经到了26倍，它的债务是远大于获取的收入能力。

　　把这三个环节全部加总起来发现一个恶性循环，中国经济在过去，甚至在今年，这个投资导致我们过剩产能在直线的飙升，过剩产能飙升的时候，直接后果是一个行业里产能过剩的话，投资回报率是低的，这个时候需要有大量的债务支撑这家公司的生存。这个过程中引导着我们的投资仍然是降不下来的，这样就形成一个恶性循环。这个恶性循环会有盈利的后果，当某一项资产不能获得一个起码的和合格的投资回报率的时候，它最终会崩溃掉的，所谓的生存约束型。