央行出手注入流动性 抄底时机到来？

　　货币市场流动性紧张局面愈发明显。19日，由于部分机构未能轧平头寸，银行间市场本币交易系统延迟至17时收市。当天，银行间市场各期限资金利率大幅上行，不少品种创6月“钱荒”以来的高位。

　　中国人民银行19日表示，近期央行已根据市场流动性状况通过短期流动性调节工具(SLO)向市场适度注入流动性。市场人士认为，央行主动披露SLO信息，缓和市场恐慌情绪的意图明显。虽然对年底前的流动性紧张状况仍不能掉以轻心，但出现极端波动的风险降低。伴随着财政存款逐步释放，资金面或现一定程度的缓解。

　　据交易员介绍，19日线上线下资金供需皆呈失衡格局。以银行间质押式回购市场为例，除隔夜等个别期限品种外，大部分品种加权利率均刷新6月“钱荒”以来的纪录。其中，隔夜回购加权利率为4.61%，7天回购加权平均利率为7.06%。1个月回购加权平均利率受线下同业存款利率影响，跳涨至8.42%。2个月、3个月等跨春节品种同样存在强烈融入意向。3个月品种利率大涨80基点，成交量比前一交易日放大七成以上。

　　交易员透露，19日，由于部分机构未能轧平头寸，银行间市场本币交易系统延迟至17时收市。本周以来由于流动性转紧，央行大额支付和交易系统均已出现过延迟关闭现象，但由系统发布正式通知尚属首次。

　　交易系统被迫延迟闭市，不由得让人联想到6月“钱荒”时的情景。当时，由于流动性空前紧张，本币交易系统曾连续多日延迟收市。

　　从利率互换交易看，市场对未来一段时间流动性预期比较悲观。数据显示，19日早盘基于7天回购利率的利率互换交易1年期一度录得5.085%的高价成交，5年期盘中创下5.105%的有史以来的峰值。

　　本周资金面收紧最初源于存款准备金净上缴冲击。在资金面转紧、公开市场“零操作”背景下，大行主动提高备付，以往市场主要资金融出方纷纷加入到借钱行列，导致资金供需形势紧张。19日，逆回购继续停摆、美联储宣布削减购债规模、400亿元国库现金定存到期，各种消息纷至沓来，更给资金市场雪上加霜。

　　分析人士说，近期资金市场反应可能过度。在19日闭市前，央行通过官方微博表示，历年年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大。未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。交易员介绍，在19日临近收市前，短期资金供给已有所改善。市场期待央行释放“兜底”信号的愿望已得到满足，资金利率继续上涨空间有限。随着财政存款逐步释放，资金面有望出现一定程度的好转。

　　内外夹击钱紧冲击改革行情

　　临近年关，资金面偏紧的格局愈发加剧，本周银行间市场拆借利率持续飙升。然而，内部“钱荒”还未消停，美联储又正式宣布缩减QE购债规模。虽然昨日新兴市场的负面反应并不强烈，但这至少改变了市场对外部流动性的中期预期。分析人士表示，年底内外趋紧的流动性格局，将成为影响市场走势最为关键的因素，此前主导市场的改革逻辑大概率也会受此影响面临修正，因此投资者短期仍应以防御为主。

　　钱紧格局强化

　　伴随着银行间市场资金面的再度趋紧，本周以来交易所资金价格也出现跳涨，且涨幅明显超过银行间市场。数据显示，12月19日上交所质押式隔夜回购加权平均利率一度上冲至17%的高位，尽管尾市大幅跳水，但全周的利率还是处于历史高位水平。与此同时，2天、3天及7天期等其他品种加权平均利率也均在昨日创出阶段新高。而无论是绝对水平还是从上涨幅度来看，昨日交易所资金价格的盘中表现均远超出银行间质押式回购市场同期限品种。昨日银行间隔夜、7天质押式回购加权平均利率分别报收5.80%及6.472%，盘中高点大幅低于交易所同类利率品种。

　　分析人士认为，在整体流动性偏紧的背景下，交易所回购利率大幅高于银行间市场，更加凸显了市场缺钱的程度，这无疑会对股市的存量资金起到极大的分流作用。而面对着类似6月底“钱荒”的局面，虽然央行通过SLO调节市场流动性来缓解资金面紧张情况，但流动性偏紧的预期仍难出现逆转。

　　不仅如此，美联储的最新议息会议声明将从2014年1月开始削减每月的购债规模100亿美元至750亿美元。虽然缩减规模并不大，且全球股市的反应也并不负面，但QE逐步退出对全球流动性的中期格局还是会影响深远。

　　首先，随着美国流动性边际递减，美国国债收益率将上行，这意味着全球无风险收益率将上升，进而对各国国债收益率乃至融资成本带来一定的上行压力。其次，美国货币政策回归正常，将导致美国乃至全球的流动性边际收紧，风险资产的涨幅将受到压制，未来一年美元将趋势性回升而黄金等商品将继续下跌。再次，美国缩减QE对新兴市场的冲击仍未完全释放完毕：短期新兴市场汇率贬值，全球资金继续撤离，预计风险资产在靴子落地后还会有最后一跌，且实体经济所受的拖累可能会更大。最后，美国缩减QE可能对中国产生诸多影响，包括逆转外汇占款持续净流入的趋势，从而加剧国内资金面紧张的程度。

　　改革行情或退潮

　　众所周知，任何行情的演绎均离不开资金的助推。临近年底，钱紧的格局愈发加剧，在内外流动性均受困叠加新股发行重启时间临近的局面下，股市极有可能会出现“戴维斯双杀”，因而此前主导市场的改革逻辑可能发生实质性改变。

　　实际上，钱紧格局的升级是推动改革逻辑修正的导火索，但导致整体市场预期逆转的根本原因，还是在于国家对经济的定调。尽管此次中央经济工作会议并未确立明年经济增长的最终目标，但市场纷纷猜测目标值大概率定在7.5%。在稳增长的前提下，改革的推进很可能会放缓，这挫伤了此前市场高涨的改革预期，所谓的改革逻辑大概率暂时会进入“休眠”状态。

　　分析人士指出，7.5%的增长目标意味着决策层仍需不时实施稳增长的措施，在此背景下，投资仍会保持一定的增速，相关行业的融资需求会持续旺盛，进而推高全社会的资金利率水平。

　　在一定程度上，年底的资金利率飙涨，只是对明年钱紧格局的一次预演，目前主流券商普遍认为明年流动性偏紧的格局可能会继续加剧，进而对股债构成双重压力。再加上明年新股发行大扩容以及新三板扩容等供给层面的冲击加大，因而2014年股市仍将深受“钱紧”之苦，所谓的改革主题或许只能等待跌出来的机会。

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