券商评级：反弹一触即发 16股暴涨能量已蓄满(4)

　　南方食品:老品保持较快增长、新品长期空间乐观

　　南方食品 000716

　　研究机构：招商证券 分析师：龙隽,董广阳,王晗 撰写日期：2013-12-18

　　老产品芝麻糊通过持续的渠道下沉,保持了较快增长。公司糊类产品2006-2012年的年均复合增长达22%,预计13年增速将在30%以上,增长主要来自渠道持续下沉,公司对糊类产品充满信心,明年目标增速将仍然设定在30%。爱心杯今年税前3-4千万,现在已经归到糊类产品,该产品只是在食用便捷度上有提升,不会做重点推广。老产品以老人小孩为主要对象,现在配有400-500销售人员(含相关后勤人员),经销商有500-600家,包括一些二批商。老产品利润率15%左右,正常情况下,应可贡献7000-8000万利润。

　　新品芝麻乳今年4月由芝麻露升级而来,仍处招商铺货初期。在吸取前期推广经验教训的基础上,公司已将芝麻露全面升级成了新品芝麻乳,芝麻乳在浓度、口感上都做了调整,口感更顺,并增加了奶香味,包装变成黑色,4月试投产,同时向3000多股东进行了赠饮,收回五六百份问卷,问卷反馈现在中老年、小孩较喜欢,年轻人在尝试。正式推广于8、9月份开始,11月单月税前1500万,12月有望达到2千万,预计今年税前收入5-6千万,明年目标增长150%-200%。目前重点市场是湖北、江西、安徽、广东。重点城市已经招了20几个经销商,经销商以地级市为主,每个地级市设1-2家。目前经销商二次进货率在50%左右,公司配备了300人的芝麻乳销售队伍,现在负责芝麻乳的执行总裁李强之前在达能负责过依云,工资全司最高,目前招商仍是主要工作,董事长对新品上量十分重视,相关政策激励政策也很到位。

　　新品芝麻乳因规模小,短期难以盈利,初期暂采用代工生产。芝麻乳设计毛利率在50%以上,但目前没有达到规模,实际只有30%多的毛利率。预计新品可能2-3年都难以赚钱,平衡点可能要到4-5亿元收入规模。生产在湖北代工,目前湖北现有代工基地已满,正在找新的生产线,但其它可用代工产能充足,寻找难度不大,不会影响生产。公司计划销售额3亿之前靠代工,3亿以上自产,那样会有规模效应,成本更低,近期已决议在江西上2条生产线,预计明年下半年投产,产能1.2亿罐,3亿销售额。

　　芝麻乳定位由年轻人转向家庭,概念主打黑营养,定位精准度上还有提升空间。

　　公司对黑芝麻乳重新梳理了定位,从定位年轻人转为定位家庭食用,希望与老产品一贯的家庭定位保持一致,卖点上强调黑营养。此外,公司认为定位家庭的受众面及容量会更大,代言人也以蒋雯丽取代了王力宏。目前公司已在央视投品牌广告,今年广告费用7-8千万(以往6-7千万),自明年1月会专门投芝麻乳单品广告,预计14年广告费1.2亿元。我们认为公司对芝麻乳的重视毋庸置疑,但定位人群及卖点略显宽泛,在精准度上仍需继续提升。

　　积极扩大原料来源,提价已完全覆盖成本上涨。今年原材料中主要是黑芝麻涨幅较大,这两个月涨了2000元左右,去年均价在1.5万,现在已经约1.7万左右,老产品今年提了一次价,幅度在10%以上,涨价已完全覆盖了成本上涨,目前老产品毛利率达到50%左右。目前原材料中,黑芝麻的供应略有瓶颈,其国内主要产区在江苏、江西、广西、安徽、两湖等地,产量相对有限,因东盟盛产黑芝麻,后面打算增加在东南亚采购。

　　其他原材料如白糖等,广西是主产区问题均不大。

　　公司为黑芝麻糊第一品牌,老品保持较快增长,新品具备做大潜质,且定增解决了历史遗留问题,目前估值已较充分反应增长预期,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。公司在黑芝麻系列产品上具备较强的品牌优势,今年大股东完成4.5亿元现金定增,一次性勾销了所有历史累积债务并补充了流动资金,充分反应了大股东做强上市公司的决心和信心。老产品通过持续渠道下沉保持了良好的增速,而主打新品黑芝麻乳也充分符合“健康”、“便利”的快消食品趋势,具备做大潜质,若能在消费群定位及卖点提炼上更加精准,则前景更加可观。预计2013-15年EPS为0.20、0.24、0.57元,考虑到新品芝麻乳至少到15年才能真正达到盈亏平衡规模,给予15年15-20倍估值,目标价8.55-11.4元,首次给予“审慎推荐-A”评级。

　　风险因素:新品市场拓展不利,人才瓶颈。