央行新决定或藏重磅信号 4.3亿借势出逃一类股(7)

　　招商银行:零售相对优势稳固,执行力提升助推二次转型

　　招商银行 600036

　　研究机构：瑞银证券 分析师：甘宗卫 撰写日期：2013-11-19

　　零售业务厚积薄发支撑高盈利,利率市场化背景下拥有较强竞争力

　　我们认为招行相比同业拥有较强零售优势,支撑ROE水平保持A股上市银行前三水平。其中,13年中期活期存款占比仍维持在51.6%的行业领先水平。

　　与同业趋势一致,我们预计招行未来几年将面临资产质量和净息差下行压力。但相比同业招行在利率市场化中或更具优势,主要驱动:1)拥有较强内生资本积累实力;2)风险定价能力逐步提升;3)同业业务监管政策风险或小于同业,3季末同业资产与应收款占总资产16%(同业平均30%左右)。

　　新管理层执行力较强,助推“二次转型”破局

　　我们预计具有较强执行力的管理层稳步推进包括互联网金融、“两小”业务等战略转型,将为公司中长期经营表现提供支撑。其中,公司13年前三季度小微企业贷款较年初增长67%,占一般贷款比重提升至14%。我们预计“两小”业务占比提升将对公司贷款定价提升形成有力支撑。

　　配股完成解除资本瓶颈,溢价处历史底部估值有吸引力

　　从公司历史动态PB估值分析,招行一次转型成功以来相对于A股股份制银行平均估值溢价在23%(06年底以来),并基本保持在0-80%之间波动。我们分析目前公司估值相对股份制平均溢价接近历史最低区域,考虑到公司拥有较强零售业务和中小微企业业务实力,其估值溢价有望逐步修复。

　　估值:重新覆盖列入瑞银A股Key Call,目标价13.63元

　　(原24.50元)我们基于多阶段DDM模型得出目标价,考虑到行业经营风险上升我们上调股权成本率为13.65%,中长期ROE为13.7%。我们预计公司13/14年EPS分别为2.17/2.14元(原2.03/2.39元),引入15年EPS预测2.20元。公司目前股价对于14年PB/PE分别为0.9倍/5.3倍。