政策指明方向 行情颠簸前行

　　政策指明方向行情颠簸前行

　　十八届三中全会《决定》的提振效应让本已摇摇欲坠的A股市场上演大扭转，注册制改革的预期让AH折价较大的金融股快速反弹，并带动上证指数走强突破前期多条重要均线，化解指数趋势破位的风险，市场牛市论再起，但短暂激情过后的股市未来将如何演绎呢？

　　《决定》消除不确定预期，但效应释放需要时间

　　近两周的A股受到的情绪波动非常明显，先是《公报》公布后的情绪化抛压，随后又是《决定》公布后的一致性做多，凸显了资本市场的功利与现实性，本周《决定》公布后，机构便大幅翻多，牛市论调频现。

　　但申银万国的观点也代表着另一类不同的声音。申万认为改革不同于政策，其效应释放需要时间。具体来看改革的效应可分为短中长三个维度，申万的看法是短多(信心提振)，长多(经济稳定性和可持续性增强)，中期存在不确定性(现在具体的实施路径和时间表并不明确)。目前有关部门已积极落实相关政策措施，但真正实施政策不可能一蹴而就，还有待于现行法律的修订。如以“单独二胎”政策为例，最快也还要三个月到半年左右。

　　通过记者与多家机构的交流发现，《决定》对投资者的影响一方面是看到了大的宏观发展基调，短期更多地在于政策的不确定性下降。但股价走势长期取决于价值，中短期更与心理预期互动。就中短期而言，当前A股仍面临着很大的困境，首先是经济又可能出现几个季度的回落，同时，资金面也异常紧张。市场短期仍会一波三折。

　　股市短期面临经济和资金面的压力

　　经济层面上，最新出台的11月汇丰PMI指数预览值为50.4，较50.9的10月份终值有所回落。同时，绝大多数分项指数都出现了周期性放缓迹象。新出口订单和原材料库存分项指数的降幅尤其显著，前者从51.3降至49.4，后者从50.8降至49.0；仅有的两个例外是生产指数(从51.1升至51.3)和产成品库存指数(从50.2降至49.8，产成品库存指数一般是一个逆周期指标).

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，10月经济活动数据略好于预期以及新公布的制造业PMI初值表明，短期内中国经济增长前景仍然稳健，但三季度可能已触顶，未来几个季度增长势头将放缓，预计今年和明年经济增速分别为7.6%和7.4%。

　　当前资金层面的紧张程度不容忽视。最近债券大跌，回购利率飙升，资金紧张程度堪比6月份，而且持续时间周期较长，这是过去十多年从未发生过的情况，这也是央行采取的“即不释放、也不收紧，盘活存量”的货币政策的直接体现。近期债券市场特别是利率债市场“风声鹤唳”，中长期国债收益率不断突破历史顶部区域，回购利率也持续高企，资金面偏紧的格局愈发明显。11月以来，银行间货币市场利率迅速上扬，债券市场也出现持续下跌，而财政部最近一期招标的300亿元3个月期国库现金存款中标利率高达6.00%，创下自2011年9月以来同期限招标利率的新高。资金面的紧张程度可见一斑。同时，银行理财市场异常火爆，不仅发行量剧增，收益率也保持逐步上涨，对股市资金有一定分流。

　　A股积弱难返 行情或一波三折

　　但我们也注意到随着资金利率的大幅走高，偏高的资金利率仍是货币调控目标和转型的副产品，本周下半年回购利率出现大幅回调，所以可以预期这种走高的利率趋势难以持续，资金面对A股的估值压力就会逐渐降低。与此同时，AH溢价指数下降到93点，已经接近了2006年的历史最低一线，这些均表明与海外投资者相比，国内投资者对市场过于悲观。

　　但从操作的角度上看，虽然长期基本可以判断2000点一线符合基本面、政策面和估值三个层面的底部特征，但向上，上证指数120周均线技术压力位置仍有待突破。目前A股仍在拐点左侧，长期积弱的股市谈牛尚远。

　　首先，上证指数本周再度收复年线，但只是在年线附近震荡整理，并未进一步上攻以确认突破的有效性，其次是，上证指数正面临着120周均线与3478点以来的下降压力线的双重技术压力，目前指数仍处于熊市左侧，120周均线与3478点的下降压力线目前基本重合，这也是沪市三年熊市下跌的最大向上阻力位置，能否突破在技术上是摆脱熊市的第一步，未来两周的走势将非常关键。

　　二八风格难以扭转

　　从市场本身来说，本周以金融、石化股为代表的蓝筹股出现一波明显的拉升，这是对政策预期与超低估值的一次反应，而与此同时，以消费、医药、新兴产业为代表的成长股出现了疲软走势，成长与价值风格是否会在四季度发生转变呢。

　　根据主流机构的判断，成长股和价值股风格转化具备了一些基础，比如注册制有利于蓝筹股的价值回归，打压成长股估值，近期国际股市包括香港中资股走势均强于A股，导致目前恒生AH股负溢价率处于多年来最高水平。此外，产业资本增持回购净值上升。中国石化增持A股，股价持续走强，会逐步影响市场的投资心理，与此同时，央企增持回购批量出现，要注意因此而出现的制度创新机会。

　　但上述因素并不等于风格会出现鲜明的转变，蓝筹股的走强需要资金与经济两个层面的支持，首先就是资金面尚不支持。从机构席位统计来看，大盘自11月14日回升以来，机构净买卖为13.95亿元和8.32亿元，净买卖3000万元以上的为11次和8次，其中亿元以上的买卖为1次和2次。可以看出，机构做多力量略有增强，但并不足以支持保险等权重股持续上涨。其次，目前机构普遍预期，三季度将是未来几个季度的经济增速高点，而三季度的宏观经济微幅企稳反弹，并没有给以周期为代表的权重股带来估值修复的机会，相反，由于房地产市场调控预期不明，地方债规模的继续上升，以及实体经济投资成本上升等诸多问题干扰，权重股整体上出现了分化，且银行业总体利润增长仍处于回落趋势。所以，A股市场若出现大的风格转换，必须有资金面、经济层面的支撑。

　　目前多数私募并不认可风格出现大的转换。投资新兴产业的私募代表、上海尚雅投资管理公司董事长石波认为，年底资金面仍处于偏紧的状况，不大可能出现风格转换。接下来的行情仍是结构性的，“我们正在关注政府后续出台了哪些具体政策，根据这些政策来捕捉投资机会。我觉得文化传媒、新能源、军工、油气这些领域存在重大投资机会”。

　　总体而言，改革给中国股市指明了方向，2000点一线是一个长期增持的底部位置，但中短期A股还难以立刻进入牛市，由熊转牛还需要基本面与技术面的进一步支持，短期反弹走势能否深化仍有一些压力需要消化(比如资金压力，技术压力)等等，对于后市仍需动态跟踪，积极挖掘热点机会。