双十一交易数字应把地产价格打下去(4)

　　　　飞马国际:费用结构性改善补偿业绩,难掩主业模式低盈利本质

　　飞马国际 002210

　　研究机构：长江证券 分析师：韩轶超,张明淇 撰写日期：2013-10-23

　　事件描述

　　飞马国际(002210)今天公布2013年三季度报告,前三季度公司实现营业收入166.05亿元,同比增长154.38%;其中第三季度实现营收167.57亿元,同比增长149.76%。前三季度公司营业成本支出为164.57亿元,同比增长60%;其中第三季度支出营业成本为66.56亿元,同比增长152.67%。报告期内公司实现归属母公司净利润为8929.71万元,实现EPS为0.22元,同比增长46.67%;其中第三季度实现归属母公司净利润为2953万元,实现EPS为0.07元,同比增长133.33%。

　　事件评论

　　转口贸易监管短时利好,营收增速依然似强。转口铜贸易和转口铝贸易是三季度公司强劲增长的主要支撑。短期刺激或源于转口铜和转口铝交易进入新的监管周期,小型机构在银行合作上出现问题,促进客户流转至飞马国际等国际进出口和资金结算业务历史较悠久的公司。

　　薄利多销,毛利润负增长显示业务低盈利性。煤炭和转口贸易均是持续拉低毛利率的业务,1)煤炭价差的缩小进一步压缩公司煤炭贸易执行业务的毛利率空间。2)转口贸易业务因为公司不是实际融资需求方,转接服务费利差空间极小,主要依靠交易量,因此,虽然公司收入增速极其高,但是毛利润项目的下滑无法制止。

　　煤炭业务收缩减少销售费,转口金融服务保证金增加利息收入,造成业绩短期同比改进1亿。公司期间费用合计-1454万元,同比减少78.34%。公司今年的转口贸易不需要销售费用,同时多存的大量保证金增加了利息收入,和去年同期的业务现金流方向完全不同,促进费用大减,明年无同比效用。

　　新转口贸易模式不持续,新项目业绩贡献不明,维持“谨慎推荐”。我们认为,公司近两年业绩的增速偶然成分较大,12年的成长一半来自于11年的调节,13年同样存在部分调节。目前转口贸易的商业模式不确定性较高纯融资功能性较大,实业客户太少导致其类似于通道业务,再加上监管继续加强,我们认为这种毛利润绝对额下滑的情况在明年还有持续,但是费用上的同比减少却不会出现,同比业绩高增长在目前的基本面下难以预见。预计2013年至15年EPS分别为0.26元,0.29元及0.38元,维持评级“谨慎推荐”。