成交量制约股指反弹力度 深度分析留意20股(2)

　　恒顺醋业 600305

　　研究机构：华泰证券 分析师：刘鹏 撰写日期：2013-10-31

　　公司三季度整体收入增速较慢、调味品增长基本符合预期。公司单三季度整体收入增速表现不佳,主要是去年三季度有较多的地产收入结算导致。我们认为调味品单三季度收入增速在20%左右,较二季度回落的原因主要是去年三季度是过去3年的最高销售季度,另外公司销售结构调整对三季度收入也有一定影响。预计四季度调味品收入增速有望重回25%左右,全年调味品收入增速大概率不会低于23%。

　　调味品毛利率延续了上半年同比大幅提高的趋势,预计单三季度调味品毛利率在41%左右。随着今年产能利用率的提高以及产品结构升级,我们预计全年调味品毛利率将超过41%。考虑到大部分类似公司的毛利率都在47-50%之间(料酒和醋高度一致)以及恒顺超强的品牌力,我们认为恒顺的毛利率还有很大提升空间,预计明年公司调味品毛利率将继续上行,一方面是提价预期(上次大规模提价在11年,一般3年提一次价),另外是产能进一步释放后带来的规模效应。

　　有息负债继续下降,全年业绩符合预期。公司三季度报表中,短期债务继续下降,环比减少了1.3亿元,债务已经连续3个季度下降了,显示出风险加速消除的趋势,从三季报看,今年实际的业绩和我们预测的结果(0.32元)比较接近。

　　明年开始收入增速和管理层动力都将进入加速期。定增金额获得(预计明年2季度)将支持公司收入增速加速,而明年是公司正常化的第三年,体制创新有关事项或被提上议程。这两个因素将驱动公司估值和业绩继续提升。

　　预计2013-15年调味品业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率至少能提高了4pct,费用率只增加了1pct,而所得税率下降到15%,收入增速超过23%,我们预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%,毛利率有提高,税率下降还有一半的利好(15%的税率从今年6月开始),综合以上预计明年调味品增速有望超过40%。

　　维持目标价46.9-48.2元,维持买入评级。在不考虑并购的前提下,我们维持调味品摊薄(2014年开始)后的EPS为1.25元,1.34元和1.76元。拿到7亿元以后收入内生性增速将加快,另外外延式并购也将增加,这部分目前没有考虑进去。我们认为7个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在2014-2016年业绩中。我们暂且不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位,行业空间及未来公司的增速,给予2014年主营估值至35-36倍,12个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。我们长期看好公司管理层利益和上市公司发展一致带来增长的内生可持续性以及公司出自调味品而胜过调味品的外部可持续性(见我们的报告-攻守巧兼备的恒顺醋业)。股价近期调整恰好是买入良机。

　　风险提示:原料成本大幅上涨,剥离进度低于预期。