优先股制度推出在即 蓝筹股望爆发(6)

　　农业银行:利润和资产质量超预期表现

　　研究机构：中银国际证券 撰写日期：2013年08月29日

　　2013年上半年，农业银行实现归属母公司净利润923.52亿元，同比增长15%，其中2季度实现净利润453亿，同比增长22%，高于我们预期9%。2季度手续费收入表现超出预期和拨备费用低于预期是业绩超预期的主因。尽管上半年净利已达到全年预期的58%，我们仍保持13年下半年净利同比增速为3.7%的预测不变。同时展望未来，考虑到经济减速和经济结构调整带来的资产质量的压力，我们将14和15年公司的不良贷款率分别由原来的1.7%和1.9%上调到1.9%和2.56%，同时将净利润预测分别下调2.84%和5.67%，在此基础上将A股和H股的目标价格分别下调14%和8.25%至2.76元和3.67港币。尽管利润增长速度有所下降，但考虑到农行在资金成本方面的优势和在中西部的发展潜力，目前价格具备吸引力，因此维持H股买入评级，A股评级下调为谨慎买入。

　　支撑评级的要点

　　资产质量超预期表现。农行2季度末的不良贷款余额较1季度末只增加了10亿，不良贷款率继续下降。关注类贷款的余额较上年末下降95亿。尽管逾期贷款较年末上升了66亿，但整体而言，农行的资产质量表现良好。我们估计农行在华东等沿海地区较低的敞口帮助其取得较低的不良贷款增长率。展望未来，管理层表示在下半年有望保持不良贷款稳定的趋势。尽管如此，谨慎起见，我们仍保持下半年不良率由现在的1.25%增加到1.51%的预测。我们不排除未来公司不良贷款数据继续优于我们预期的可能。

　　县域业务持续增长。农行2季度末的县域存款占比由上年末的41.95%上升到42.17%。县域业务的税前利润增长率达到40%，超过全行15%的增长率。展望未来，我们认为县域业务仍将为全行提供低成本的资金。但值得关注的是13年上半年农户贷款的不良额和不良率有明显的上升，我们认为县域业务未来不良贷款率也可能呈上升趋势，信用风险成本也由跌转升。未来县域业务能否持续高速增长将由过去资产质量改善推动专向业务规模的扩张，城镇化能否在未来2-3年快速开展将决定了县域业务的发展速度。

　　净利息收益率(NIM)有望稳定。尽管农行的资金成本保持较低水平，但其资产收益率下跌明显，特别是贷款收益率由于短期贷款收益率同比下跌了75个基点由去年上半年的6.55%下跌到今年同期的6.01%。农行尽管没有受6月份流动性紧张的负面影响，但由于小微企业占比提高较慢因此导致整体上贷款定价能力有明显的下降。展望未来，我们认为资金成本的优势有望保持，贷款收益能力下跌的趋势可能趋缓。下半年净息差下跌趋势趋缓。

　　手续费收入增速可能趋缓。上半年手续费高增长主要得益于同期基数低以及受托业务和代理业务佣金大涨。考虑到理财业务扩张速度的减缓，我们预计下半年手续费收入增速趋缓。

　　评级面临的主要风险

　　县域经济增速快速下跌；县域金融竞争激烈，特别是互联网金融快速发展导致传统渠道优势过快丧失；新资本补充工具迟迟无法发行；

　　估值

　　目前农行A股和H股的股价分别相当于0.93倍和1倍2013年预期市净率，高于行业平均水平。农行在中长期看在资金和网点布局上具备优势，估值溢价应该升高，维持买入评级。