23日机构强推买入 6股将成摇钱树(4)

　　东阿阿胶:业绩增长符合预期

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：邓晓倩,项军 日期：2013-10-22

　　事件:

　　东阿阿胶公布2013年3季报:2013年前3季度公司实现销售收入28.52亿元,同比增长53.24%;实现归属于母公司的净利润为8.61亿元,同比增长16.47%;实现扣非后归属于母公司的净利润为8.38亿、同比增长25.77%;每股收益为1.32元。

　　点评:

　　公司业绩基本符合我们之前的预期。

　　2013年前3季度公司销售收入同比增长53.24%。2013年前3季度公司实现销售收入28.52亿、同比增长53.24%,我们预计排除两个新增合并报表公司的贡献、公司收入端的增速约为25%-28%(“东阿圣水水疗有限公司”及“广东益建健康产业有限公司”)。2)、作为阿胶系列产品主要生产、销售平台的母公司,2013年前3季度实现销售收入19.19亿元,同比增长28.61%;分季度来看2013Q1、2013Q2、2013Q3母公司单季度实现销售收入分别为6.71亿、4.65亿及7.82以,同比增速分别为10%、53%及35%;其中我们预计“阿胶块”前三季度收入端整体增速超过25%。

　　2013年前3季度公司归属于母公司的净利润同比增长16.47%。1)、2013年上半年公司实现归属于母公司的净利润为8.61亿,同比增长16.47%、扣除非经常性损益的利润增速为25.77%(主要受理财产品投资性收益的减少、公司2013年前3季度非经常性损益从2012年前3季度的7262万减少至2264万)。2)、2013年前3季度母公司整体毛率为76.64%、同比上升3.97个百分点,其中、母公司第3季度毛率较第1及第2季度分别上升2.29及1.7个百分点。2013年前3季度在公司主要原材料—驴皮价格继续大幅上涨超过40%的背景下、母公司整体毛率出现上升、我们认为同时受益于两个方面的因素:第一、2013年前三季度公司对阿胶块累计提高出厂价约32%、阿胶浆提高出厂价月10-15%(表1)。第二、伴随驴皮价格的高涨(从2009年的20元/kg(含税)不断上涨2012年均价已经超过80元/kg、2013年继续上涨超过140元/kg)、公司对其的存货规模也不断扩大、考虑公司成本核算采用的是移动加权平均法,伴随驴皮存货规模的扩大,驴皮价格的波动会在不同年份间有一定的平滑;3)、2013年前3季度从合并报表看、公司销售费用率较2012年同期略有下滑、而管理费用率略有上升;但若将“广东益建健康产业有限公司”的影响初略排除(其毛率水平在6-7%之间)、我们预计可比口径2013年前3季度公司销售费用率及管理费用率较2012年同期分别出现约3.8-4.0及1.8-2.0个百分点的上升;可比口径销售费用率的上升提示公司在对阿胶系列产品的终端销售激励尚在进一步持续投入。

　　2013年第3季度、阿胶块销量同比基本持平。我们结合公司对阿胶块的提价历史及母公司的季度收入变化(见表1及表2),大致对2010年至今阿胶块销量的变化进行分析发现:1)、伴随公司2010年来高频率及大幅度地提价,阿胶块的销量也随之出现变化:我们预计自2010年第2季度开始至2011年2季度阿胶块销量下降幅度越来越大,2011年第1及第2季度出现销量的阶段性最低点;自2011年第3及第4季度同比下降幅度出现了缩窄,在2012年第1季度销量同比出现小幅增长;2012年第2季度,预计阿胶块同比销量下滑超过30%,达到2010年至今单季度销量的最低点;2012年第3、第4季度我们预计阿胶块同比增速均达到约30%、环比增速分别为90%及70%。

　　2)、2013年第2季度公司阿胶块销量在低基数下同比出现超过45%的增长,2013年第3季度阿胶块同比增速回归平稳。

　　盈利预测。我们维持在之前发布的深度报告《东阿阿胶:阿胶龙头、回归平稳》中、对公司的盈利预测:预计2013-2015年公司扣非后净利润增速分别为:22.46%、21.14%和19.07%;2013-2015年的EPS分别为:1.86、2.24和2.65元,对应2013-2014年的PE为24倍、20倍。在我们充分考虑了主打产品未来量、价变化的趋势及原材料价格上涨的影响、我们预计2013-2015年公司仍可取得21%的平稳复合增速,目前估值已经相对安全,我们维持公司的“增持”评级。

　　风险提示。1)、驴皮等原材料价格超预期大幅上涨;2)、阿胶块销量受提价影响增长慢于预期;3)、复方阿胶浆增速慢于预期。4)、阿胶衍生品增速低于预期。