机构最新评级：6股被市场严重低估(6)

　　中国国旅:2013秋季策略会快评

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：陈欣 日期：2013-09-13

　　在8000元额度不变的假设下,三亚免税人均消费仍有提升空间

　　中报显示三亚店人均消费3300-3400元,同比增长超50%;购物人数同比增长约5%。在8000元额度不变的假设下,我们预计人均消费仍有提升空间。提升人均消费的途径有:优化商品供应,对部分超限额的商品补贴行邮税。

　　免税业务毛利率有望持续提升

　　我们认为支撑免税毛利率持续提升的因素:1)随着采购量的提升,公司对品牌商的议价能力不断增强;2)零售业务的销售占比不断提高(零售与批发的比例从上市初的55:45提高到目前约80:20),源于离岛免税的发展(三亚店和海棠湾购物中心),以及传统免税零售收入持续增长(10-15%);3)商品结构变化:香化和精品的销售占比提高,烟酒的销售占比下降。

　　对海棠湾国际购物中心前景乐观,期待政策利好

　　海棠湾一期将于2014年1月1日正式运营,二期计划14年8月开业,我们预计70~80%的收入来自免税业务,22~23亿元年收入可实现盈亏平衡或者略有盈利。在政策不变的假设下,海棠湾购物中心有望拉动公司免税收入在2015年达到100亿元(2012年为51亿元)。2014年4月离岛免税政策试点满三年,届时政策可能进一步放松,构成利好。

　　估值:维持“买入”评级和目标价43.30元

　　我们的目标价43.30元基于瑞银VCAM贴现现金流模型推导(WACC=8.3%)。我们认为公司有望成免税政策利好的最大受益者,维持买入评级。

　　

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