银行股暴涨背后的价值发现 8股最具满仓价值(4)

　　平安银行今日公布2013年半年报,半年度实现营业收入234.3亿元,同比增长19.4%,其中利息净收入185.3亿元,同比增长14.7%,归属母公司净利润75.3亿元,同比增长11.4%。每股收益0.92元。期末公司总资产18,270亿元,比年初增长13.7%,生息资产17,952亿元,比年初增长14.3%,总负债17,355亿元,比年初增长14.0%,付息负债17,070亿元,比年初增长15.2%,净资产915亿元,比年初增加8.0%,每股净资产11.17元。(详见数据列表第一部分:半年报概述)

　　点评:

　　平安银行的业绩略超市场预期,主要影响因素来自资产2季度积极的结构调整以及定价水平的趋稳提升.

　　公司零售贷款上半年持续的高增长水平,显示零售端的协同效应正在逐步显现。资产端的定价全面改善推动生息率环比提升,我们认为公司经营效率出现一定程度的改善,但负债端零售业务还有较大的提升空间。我们认为集团整合完成后,原平安银行过去较低的ROA水平以及较高的成本收入比状况均会得到积极的改善,双方整合后的成本规模效应也将逐步显现。

　　公司不良率6个季度以来首次出现回落,或暗示资产质量波动的高峰已经过去,但考虑到关注类贷款的明显增长,不良率的拐点或仍需进一步数据加以确认。公司资本充足率与一季度基本持平,尽管情况仍然稳健,但也表明这一绝对值水平向下的空间不大,亟需未来150亿以上的资本补充来夯实公司发展的基础。

　　我们小幅调整公司2013年和2014年EPS至1.49元和1.66元,预计2013年底每股净资产为11.77元(不考虑分红、考虑再融资),对应的2013年和2014年PE分别为7.4和6.6倍,对应2013年底的PB为0.93倍。我们判断未来整合下经营效率的提升和协同效应的发挥,以及非公开定增资金的投入均有利于公司盈利能力的提升,公司目前的估值水平基本已经反映了市场对其效率改善的预期,但落实的进度或将是未来一段时间最大的不确定性。我们维持对公司的推荐评级,继续关注其资本补充的进度。

　　资产运用

　　贷款环比增4.2%,票据大幅压缩,零售业务增长强劲,季度收益率环比上行17bps。集团2013年半年度贷款余额7,865亿元,比年初增加9.1%,占生息资产比重为43.0%,与年初相比下降2.0个百分点。

　　公司贷款余额4,906亿元,零售贷款余额2,870亿元,分别较上季度末减少60.6亿元和增加611.6亿元。

　　2季度末票据大幅压缩73%至89亿。零售贷款2季度继续维持高增速,信用卡贷款环比增27%(高于一季度21%水平),显示零售端的协同效应正在逐步显现。

　　同业全面压缩,债券投资业务继续扩张,收益率出现向上拐点。集团2013年半年度末存放同业资产4,123亿元,占生息资产23.0%,比年初上升0.4个百分点。受同业资产规模和结构的调整,同业收益率环比继续提升11bps。现金和准备金2,362亿元,占生息资产13.2%,较年初下降了0.8个百分点;公司债券投资3,742亿元,占生息资产20.8%,较年初上升了2.4个百分点,主要是集团1季度增配交易性金融资产的思路在2季度延续的缘故。2季度生息资产生息率5.16%,资产端的定价全面环比改善推动生息率较1季度上升10bps,我们认为公司经营效率出现一定程度的改善。

　　存款环比大增10.4%,零售端定期化趋势明显,但成本控制得当。资金来源中,存款呈现积极增长态势,对高成本同业形成有效替代。存款较年初上升1,108亿元至11,754亿元,比年初增加15.1%,占付息负债比68.9%。存款结构中,对公存款余额9,664.7亿元,零售存款余额2,088.9亿元,分别较年初增加878.6亿元和229.9亿元。随着两行整合的推进,公司网点资源得以有效利用,从而提高了其吸收存款的能力,我们注意到公司上半年零售存款的定期化趋势较为明显(HoH活期vs.定期=15%vs.35%),削弱了存款成本下行的力度,亦表明零售业务在负债端仍然有较大的改善空间。

　　卖出回购继续增配,同业负债成本上行趋势不改。同业负债5,177亿元,占付息负债30.3%,比年初增加0.5个百分点,环比明显上升,1季度大量吸收的同业存放款项压缩至去年年末水平附近,我们判断与公司2季度利用价格工具获得一般存款的能力上升有关。2013年半年度实现净息差2.19,较去年下行18bps,但2季度环比1季度的息差则出现提升,我们维持一季度对定价的判断,公司按揭重定价的影响已经基本反映在1季度的息差中,未来NIM继续下行的压力和空间较为有限。

　　公司期末贷存比为65.7%,符合银监会的监管要求。核心资本净额为781.0亿元,总资本净额为940.7亿元,期末资本充足率和核心资本充足率分别为8.78%和7.29%。考虑到公司较为积极的规模扩张力度以及2012年分红已从半年度一级资本中扣除等因素,我们认为公司资本充足率的情况仍然稳健,但也表明这一绝对值水平向下的空间不大,亟需未来150亿以上的资本补充来夯实公司发展的基础。(详见数据列表第二部分:资产运用)

　　资产质量

　　不良率环比小幅向下,但关注类余额大幅上行,核销力度加强,拐点仍需进一步确认。公司2013年半年度末不良贷款继续上升,不良贷款余额为76.4亿元,较上季度末增加2.7亿元,实体经济资金紧张和区域性的资产质量波动仍然是公司不良上升的主要驱动力。上半年核销10亿,报告期末不良率为0.99%,较上季度下降了0.5bps,结束了连续6个季度以来的上行趋势,但考虑到公司关注类贷款的增长(QoQ58%),资产质量拐点仍需观察。公司第二季度提了15.6亿元的坏账准备,年化信用成本为1.61%,期末拨备覆盖率为184%,比年初上升了1个百分点,拨贷比为1.78%,较年初上行4bps。(详见数据列表第三部分:资产质量)。

　　营收管理

　　从收入方面来看,公司2013年半年度净利息收入同比增长14.7%,手续费净收入实现57.5%的增长(可比口径40%)。其中,半年度利息收入432.3亿元,同比上升16.1%;利息支出247.0亿元,同比增加17.2%;净利息收入185.3亿元,其中规模因素贡献了23.2%,利率因素贡献了11.0%。非息收入中,银行卡、账户管理以及理财手续费收入均大幅增长。

　　从成本支出方面来看,2013年半年度的管理费用支出91.1亿元,成本收入比38.9%,同比下降0.7个百分点,我们认为两行整合仍然还未完成,组织和业务架构的带来的一次性成本增加使得未来一段时间的成本收入比下可能将进入缓慢下降的过程中。公司净利润为75.3亿元,同比增长9.6%。随着1月份两行系统的合并,两行整合已看到阶段性成果。我们判断未来整合下经营效率的提升和协同效应的发挥,以及非公开定增资金的投入均有利于公司盈利能力的提升,公司目前的估值水平基本已经反映了市场对其效率改善的预期,但落实的进度或将是未来一段时间最大的不确定性。我们维持对公司的推荐评级,继续关注其资本补充的进度。