新三板加速扩容 三家地方性券商股迎来价值重估(2)

　　兴业证券:传统业务改善,资本增厚促进创新

　　兴业证券 601377 银行和金融服务

　　研究机构：德邦证券 分析师：张蕾 撰写日期：2013-08-08

　　事件:兴业证券2013年8月7日发布2013年半年度业绩报告,报告期内实现营业收入15.82亿元,归属母公司所有者净利润4.08亿元,分别同比增长12.94%、18.01%;EPS0.18元/股,同比增长12.50%;加权平均ROE4.04%,同比上升0.02个百分点;归属母公司股东的BPS4.89元/股。

　　投资要点:

　　上半年收入、净利润同比正增长,基本符合我们预期。公司2013年上半年营业收入、归属母公司所有者净利润同比增长12.94%、18.01%,符合我们预期。综合考虑各项业务的收入占比和增长率,公司上半年收入增长主要来自于经纪和承销的贡献。其中经纪业务仍旧依赖市场反弹,IPO暂停期间承销业务正多元化迅速发展。定向资产管理推动资管业务收入增长,成本率维持稳定。

　　经纪业务占比低于同类券商,与投资收益共同贡献上半年主要收入。兴业证券上半年代理证券买卖、承销、受托资产管理、投资及净利息收入贡献分别为28.3%、12.1%、3.2%、28.1%和7.7%。其中代理买卖证券业务收入占比仍然低于同类上市券商,经纪业务依赖性较低,但仍然与投资收益共同构成上半年主要收入。

　　成交回升促佣金收入增长,市场份额对佣金率敏感度较高。公司报告期实现代理买卖证券业务净收入4.47亿元,同比增长32.0%。上半年市场日均成交额1931亿元,同比增长27%,公司股基成交市场份额1.60%,同比下滑4.8%,环比下滑3.0%。公司上半年平均净佣金率0.065%,同比上升13.3%,但环比下滑1.6%。1、2季度佣金率连续反弹伴随市场份额下滑,份额对佣金敏感程度较高,佣金收入对成交额依赖性略大。

　　承销收入同比大幅增长,非IPO投行业务百花齐放。兴业证券上半年证券承销收入1.67亿,同比增长464.9%,上半年承销收入达到2012年全年的91.7%。公司2013年上半年承销规模163.6亿元,同比增长211.6%,市场份额2.17%(去年同期市场份额0.60%)。承销规模的大幅增长主要来自债券承销的激增,上半年债券承销规模145.0亿,市场份额2.48%,规模同比增长190%。2季度流动性偏紧负面影响债券市场,整个季度债券承销偏谨慎导致市场发行与承销规模相对1季度大幅减少。再融资方面,上半年增发规模18.6亿元,同比增长643.2%,市场份额1.24%(去年同期市场份额0.26%)。IPO重启时间尚不确定,固收和再融资是公司承销业务发力重点。另外,上半年财务顾问收入0.24亿元,占2012年全年收入77%。

　　受托资产管理收入大幅增长,定向资管发展迅速。公司上半年受托资产管理净收入0.50亿元,同比增长86.6%。其中定向资产管理收入0.23亿元,同比大幅增长近1393%;集合资产管理发展较为平稳,上半年收入0.27亿,同比增长6.1%。截止报告期末公司集合理财规模45.3亿,市场份额1.33%,排名行业第21位。

　　自营收入同比下滑,平均综合收益率有所下降。公司自营收入(投资收益+公允价值变动)4.45亿,同比下滑16.4%,主要为交易性金融资产公允价值变动浮亏所致。

　　2013年上半年综合收益率约(自营收入/交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期金融资产+长期股权投资均值)4.39%(2012年同期约6.42%)。截止期末,公司自营规模(交易性金融资产+可供出售金融资产)约101.4亿,自营规模较2012年同期增幅较大,主要系交易性金融资产增长。

　　两融规模维系高增长,利息收入增长约56%。净利息收入1.21亿,同比下滑约12%。

　　但扣除转融通成本的两融利息收入大约0.61亿,增长近56%。截止报告期末,公司两融余额21.4亿,市场份额0.96%,规模同比增长108%,市场份额有所下滑。

　　成本收入比有所下降,费用控制略显成效。上半年管理费用比营业收入56.8%,相对2012年全年67.3%的下降约10.5个百分点,成本得到一定控制。

　　盈利预测及投资建议:预计公司2013/2014年EPS分别为0.32元、0.43元,对应动态市盈率30.1倍、22.4倍;BVPS分别为5.06元、5.30元,对应PB为1.90倍、1.82倍。

　　兴业证券经纪业务依赖性较小,佣金率触底反弹迹象出现,承销业务IPO暂停期间呈现固收、再融资、财务顾问百花齐放态势,传统通道业务结构和盈利模式逐步改善。上半年定增募集资金约39.5亿,大幅增厚公司资本,随着资本型创新业务的持续推进,公司自有资金使用效率有望得到提升。考虑当前估值水平处于历史低位,基于我们的盈利预测和估值模型,公司现在股价距离目标价尚有一定修复空间,维持公司“增持”评级。