“钱荒”升级伯南克发话 李克强新思路或震动股市(9)

　　奇怪的是什么呢？去年8、9月份、去年7、8月份外汇占款几乎是负增长，现在外汇占款流入很多，但是今年以来在所有的债券市场上利率的底部都比去年7-9月份或者6-7月份底部显著的更高，现在银行间市场上的资金比去年6、7月份要多的多，但是债券市场的利率确实也在下沉，下沉以后的底部水平比去年5-8月份水平显著更高，我们看一年期和十年期国债看的是很清楚的，今年3、4月份利率底部跟去年5-8月份利率底部相比要高的多，一年期市场是这样，十年期市场也是这样，一年期中短期票据市场上是这样，五年期中短期票据市场也是这样，为什么呢？资金比那个时候松的多，为什么利率水平相对一直还这么高呢？我们再来看实体经济层面的利率，在实体经济层面上，我们刻划了两个利率，一个是一般贷款加权利率，一个是票据融资加权利率，我们可以把一般贷款和票据融资利率合并在一起看，一个共同的特点是什么呢？共同的特点是在实体经济融资层面上这种模式并不存在，票据融资市场上今年以来利率底部跟去年底部相比是差不多的，也许略低一些，在一般加权贷款市场上，跟去年的底部水平相比，可能顶多是略高一些，但是当我们把这两个数据合并在一起看的时候，整体利率水平比去年底部更低。

　　为什么在银行间市场上利率的底部抬高了实体经济层面利率底部没有抬高反而有轻微下降呢？如果认为经济在好转，信用债利率掉下来可以理解，国债利率相对比较高也可以理解，为什么实体经济层面利率比去年底部还要更低呢？似乎没有太多人留意这些情况，大家集中讨论热钱流动，我们刚才已经讲了，是一个相对比较简单的故事，但是热钱流动之外，在过去6-9个月背景下金融体系还在经历另外一个很深刻的变化，这个深刻的变化在利率层面上就是我们刚才所看到的反差，银行间市场上利率底部抬起来了，实体经济层面利率底部不抬，甚至沉下去了，为什么呢？套用一句流行的话讲，这就是货币空转，很多人在研究货币为什么空转，这是对这个问题换一个角度的描述，只不过这种描述相当的粗糙。

　　在过去几个月，金融体系在经历什么样非常重要的变化呢？我个人的看法是两种力量牵引金融体系发生系统性和非常重要的变化，一个中国的力量是中国经济的恢复在基建和房地产投资领域是非常明显的，基建和房地产投资的恢复一定需要融资活动的支持，但是，无论是对基建融资还是房地产融资来讲，在银行资产负债表的表内获得融资都是有难度的，因为各种监管政策的限制，因为各种合规或者不合规的一些约束性因素，银行对房地产企业来讲要在商业银行体系内获得贷款是相对比较难的，地方政府大量从事基建活动，在商业银行体系内能获得贷款吗？难度也比较大，这两个部门在明显的恢复，他们对资金的需求也在恢复，但是他们对资金的需求没法在银行体系的表内来满足，所以大量的融资活动进入到哪里呢？大量的融资活动就转向了银行体系的表外，大家俗称的影子银行，在这种条件下，我们看到了这张图，一方面贷款增速节节下降，一方面社会融资总量节节上生，两者背道而驰，在历史数据上是不多见的，社会融资总量很大，贷款总量不是那么大，而且贷款在融资之中的占比越来越低，为什么呢？从实体经济需求角度看问题，很重要原因是经济活动的恢复主要是在房地产和基建领域，但是房地产和基建在银行体系的表内拿不到资金，那怎么办呢？从表外拿资金，从表外拿资金，社会融资总量不都跑表外了吗，表内不增长，表外增长，两者之间出现裂口，从需求层面来看问题。

　　从供应层面来看问题，如果银行把自己的资产转移到表外，好处多还是坏处呢？从过去几年影子银行发展的历程来看，从商业银行部门利益和个人利益来看，放表外利益一定更大，何况现在需求主要集中在表外，在这种背景下，商业银行有意、无意的、半推半就的也存在这样的积极性，把自己的资产转移到表外支持政府基建和房地产投资活动，如果商业银行不配合，这个过程也消停了，商业银行说的中性一些也是半推半就，说的积极一些，很可能乐意拥抱这个趋势，因为拥抱这个趋势对个人和部门来讲有很多看得见的利益，但是对整体商业银行来讲，利益在短期之内也有可能体现，风险是几年以后再说。

　　商业银行半推半就的配合过程共同造成了我们现在所看到的裂口，这一裂口在债券市场说的影响是什么呢？对商业银行来讲，如果要把很多资金拿到表外放贷，他会怎么办呢？如果商业银行要把很多资金拿到表外放贷，他就需要减持债券的配置，商业银行资金配在债券上、配在债款上、配在表外资产上，现在要增持表外资产的配置，就要减少贷款的配置，更要减少债券的配置，商业银行普遍的减少债券配置的后果是什么呢？债券市场的利率底部被抬起来，商业银行在表外增加融资配置的结果是什么呢？在表外实体经济融资领域利率比压下去，商业银行在表外增加融资，在实体经济融资领域利率被压下来，实体经济利率为什么下沉的没有那么严重呢？因为实体经济对资金的需求也在上升，在实体经济领域，资金需求在上升，与商业银行向表外转移资产的努力是相互匹配的，所以利率基本不动，略有下沉，商业银行非常积极的把资金转移到表外，减持债券配置，所以债券市场利率底部在抬升。在这个背景下，宏观上出现了大家议论纷纷的为什么货币会空转，货币空转都是被逼的，如果地方政府、如果房地产都可以在表内融资，如果把贷存比废了，把很多监管性限制提款都拿掉，这些业务在很大程度上都会转回表内，现在因为经济活动恢复的节奏和模式，所以出现了我们刚才所看到的这种变化。

　　既然商业银行大量减持债券的配置，债券市场利率在抬升，但是这种利率的抬升为什么不是那么剧烈呢？就是因为热钱的流入，就是因为我们刚才所讲的资本的流入，在这个背景下，下一步怎么看呢？下一步如果资本的流入停下来，外汇占款的增长停下来，同时商业银行仍然积极向表外转移资产，债券市场的大麻烦就来了，实际上5月份外汇占款大幅度减速，债券市场也正带经历一场休克，很多人指望休克过去以后风平浪静，又回到上半年的情况，几乎不可能的。如果外汇占款停止增长的情况下，债券市场基本面没有了，如果商业银行继续把资金转移到表外，债券市场的大麻烦就来了，即便商业银行不积极的支持表外活动，随着资金的抽离，债券市场也仍然会遇到一定程度的麻烦。