“钱荒”升级伯南克发话 李克强新思路或震动股市(10)

　　但是，如果商业银行不积极的转移到表外支持表外经济活动，债券市场的麻烦没有那么大，但是政府基建和房地产投资的麻烦就比较大，如果政府基建和房地产投资的麻烦比较大，在其他的一些领域经济正在经历中央银行电击以后休克的反弹以后的下降过程，那么实体经济在一定程度上就是雪上加霜，实体经济如果雪上加霜，对股票市场又会有一些压力。在这个背景下，我们想以我几年以前提出的一个说法来做这段讨论的收场，从去年8月份以来，我们看到了社会融资总量的加速，我们看到了十体经济利率的下沉，六年以前，我把这个现象命名为主动的信贷创造，信贷的增长率在上升，信贷的利率在下沉，表明有很主动的信贷供应活动，主动的信贷创造，我们当时也讲过主动的信贷创造过程会对资产市场形成非常强的支持，日本87-89年的情况，台湾88年、89年的情况，都是在非常积极的信贷创造刺激下市场有非常激进的反映，同样，对中国过去一段时间的数据，信贷增长率在上升，利率在下沉，实体经济不太好，在这个背景下我们看到了创业板市场的泡沫，看到了中小板市场再次泡沫化，从自上而下角度来讲，金融市场这种反映同我们在六年以前所倡导的理论的反映并无二至，六年以前说如果金融体系有这种反映，市场有这种反映，现在跟六年前提出的基本模式相比，金融市场的反映并没有什么差异。接下来社会融资总量会继续上升吗？利率会继续下降呢？答案一定是否定的，即使社会融资总量在上升，利率也不会下降，市场融资总量向上走不动了，利率会抬起来了，对资本市场的影响一定是负面的。

　　接下来花几分钟时间总结一下我今天的讨论，第一部分讨论了实体经济层面内容，尽管有很多技术细节，但是我们想强调的是2009年金融危机以后全球经济活动的模式发生了重要的变化，这一变化的特征是中央央行开使用电击疗法治疗病人，短期内病人有很激烈的反映，但是很快病人的病又会迅速恶化，呈现脉冲式的特点，实体经济活动的波动在电击作用下也呈现一种脉冲式特点，实体经济脉冲式波动，再加上流动性脉冲式波动，解释了2009年以来中国资本市场波动的主要脉络。也解释了中国实体经济波动大部分难以解释的因素甚至大部分特征。

　　第二部分，讨论过去6-9个月外汇占款重新增长，我们认为有强有力的理由表明是是对欧债危机缓解以后的修正，这一修正过程本身是不可持续的，并且看起来已经接近尾声。

　　第三，我们同时想强调的是在过去这个背景下，社会融资总量跟信贷和货币之间的背离更深刻的反映了商业银行的资产大量向表外转移的努力，这种努力在需求层面上有房地产和基建活动的支持，在供应层面有商业银行内在利益的驱动，这样的驱动过程从我们以前所倡导的一些理论来看很容易预测，并且我们确实看到了资产市场很积极的反映，但是这一过程也是很难持续的，并且也许再过一个月已经走到了尾声，在一定程度上回到了过去几年的模式，四季度中央银行电击，一二季度市场很好，因为欧债危机缓解多走了几个月，二三季度以后市场弱恰当，四季度如果中央银行电击，大家还有的盼，如果不电击，大家大破大立，少安毋躁。