券商评级：暴力反弹一触即发 25股等待华丽转身(11)

　　百视通:用户创造价值,平台铸就成功

　　类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：程兵 日期：2013-06-17

　　投资逻辑

　　IPTV基础收视费测算:(1)我们预计上海180万用户分成收入约9元/月,合资公司成立前800万老用户分成6.9元/月,新用户5.7元/月;(2)若2013-2015年发展用户与12年相当,13年毛利率预计下滑约3%,之后影响渐弱;(3)版权摊销将成为未来影响毛利率浮动的主因。

　　用户数量加快,高清、广告、增值业务是ARPU值提升关键,平台价值值得重视:(1)百视通和CNTV合资公司落地,用户增速有望加快;(2)未来ARPU值提升主要依靠高清、广告及增值业务,预计高清用户基本收视费将稳定在11元/月左右,2011-2012年广告和增值业务连续两年翻番,因广告业务目前仅在上海布局,增值业务也仅有10%订阅用户,高增长可期;(3)预计2013年IPTV业务单用户ARPU值与12年持平,明年因高清、广告、增值业务开始回升;(4)百视通作为平台运营商的价值值得重视,一旦用户基数足够高,增值业务将有可能出现爆发式增长。

　　用户数和增值业务将共同决定IPTV业务市值空间:我们认为IPTV业务可采用有线运营商的单用户市值法进行测算,2012年有线运营商单用户市值在635元-2988元之间,平均用户市值1576元,百视通单用户市值1105元,基于单用户利润分别为71.26元、32.25元来看,已给予百视通一定的估值溢价;但从技术、用户属性、利润率等指标来看,百视通的市值潜力远大于有线运营商,每年市值提升空间将由用户数和增值业务共同决定。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预计2013-2015年归属于母公司的净利润分别为7.20、9.90、13.09亿,同比增速为39.50%、37.38%、32.29%;EPS分别为0.65、0.89、1.18元。

　　我们采用用户价值法进行估值,预计2013年IPTV用户数在2150-2250万之间概率较大,若单用户市值在1350-1500元之间,对应股价26.10-30.3元,给予6-12个月28-30元目标价,对应2013年43-45倍PE,首次评级“买入”;此外,关注OTT、增值业务超预期发展都可能带来估值的大幅提升。

　　风险

　　传媒板块系统性风险;用户、增值业务、OTT推进不及预期。