种业扶持政策将出台 龙头股发展空间打开(2)

　　隆平高科：促销加大拖累毛利率下滑，高端品种表现亮丽

　　研究机构：中投证券 日期：5月6日

　　事件：隆平高科

　　公布2012年年报及2013年一季报。

　　年报：2012 年公司实现营业收入17.1 亿元(+9.9%)，归属于母公司股东净利润1.7 亿元(+28.3%)，对应EPS 0.41 元； 10-12 月实现营业收入7.5 亿元(+9.0%)，归属于母公司股东的净利润1.0 亿元(-39.5%)，对应EPS 0.16 元。其中，全年实现扣非净利润7584 万元(-46.0%)，业绩低于市场预期。2013 年公司力争实现销售收入20%左右的增长。

　　一季报：2013 年1-3 月公司实现营业收入7.0 亿元(+19.3%)，归属于母公司股东的净利润1.0 亿元(+29.4%，含政府补贴约1300 万元)，对应EPS0.24 元。

　　投资要点：

　　行业库存压力下，公司的收入增速继续放缓。12 年以来两杂种子的库存压力进一步增大，公司收入增速持续下滑(Q1：33%、Q2：-21%、Q3：10%、Q4：9%)。

　　考虑到13 年两杂种子的库存还将扩大，研报预计行业景气度仍将低迷，对此公司表示力争13 年实现20%左右的收入增长。

　　三水稻品种进入行业前十，隆平206 高增长持续。2012-13 销售季Y 两优1 号、深两优5814 及C 两优608 三个品种进入我国前十大水稻推广品种，预计推广面积在750、350、250 万亩左右，而隆平206 推广面积约在1000 万亩。研报认为，好品种是企业在行业库存高峰期保持业绩的基础，高端品种的亮丽表现显示公司核心竞争优势明显。

　　促销力度加大拖累毛利率水平，经常性业务明显下滑(-46%)。12 年公司的水稻、玉米种子的销售量分别同比增25.1%、64.4%，毛利率分别为40.0%、41.3%，其中毛利率同比分别下滑3.0、9.3 个百分点。研报认为，库存压力下行业内各企业皆加大对经销商的返利力度。从量升毛利率降、销售费用持平(-1.4%)的角度来看，公司加大了品种的放量力度，相关返利已体现在成本中，因此返利力度加大、毛利率明显下滑是公司经常性业务业绩下滑的主因。

　　减值损失及财务费用压力成风险扰动因素。12 年公司的库存上升至14 亿元(+37.4%)，全年计提减值损失4563 万元(11 年1504 万元)；财务费用大幅增加至8095 万元(11 年4145 万元)，主要与公司发行4.5 亿元债券及加大对经销商返利所致。研报认为上述压力在13 年仍然可能存在。

　　策略调整：主要子公司做减法，做大仍然兼顾。12 年湖南隆平、亚华种业及安徽隆平三家子公司合计实现净利润2.9 亿元(+27.9%)，未来该三家子公司在品种上仍然保持减法策略，积极提高高端品种占比。同时，基于提高市占率的做大战略，在一般品种上，公司亦将考虑成立子公司以加大推广力度。因此，未来仍将是公司品种全面放量的时期。

　　会计调整：未来补贴收入计入公司的经常性盈利，13 年一季度受此影响业绩增幅明显。公司公告将政府补贴收入界定为经常性损益项目，12 年及13 年一季度受此影响的利润分别为3137、1312 万元，相当于当期净利润的18%、13%。由于政府补贴虽为持续获得，但额度不好判断，未来可能对盈利变化有一定的调节。

　　维持“强烈推荐”评级。受行业库存压力影响导致的毛利率下滑、财务费用较高等影响，研报下调公司的盈利预测，预计13/14/15 年的EPS 分别为0.45/0.57/0.75 元，对应PE 分别为45/36/27 倍。假设未来少数股东权益以12 倍PE 定价、以20 元/股的对价置换，则预计13/14/15 年的EPS分别为0.66/0.83/1.09 元，对应PE 分别为31/24/19 倍。目前公司的估值水平偏高，但考虑到公司研发能力及营销能力领先于行业，中长期的业绩增长确定性较高，研报仍看好公司的成长性，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：行业进入高库存期，种子的销售进度可能低于预期；存货较高，可能存在计提减值损失的压力；天气异常。