燃气行业：气价改革利好产业链

　　天然气具有热值高，廉价，清洁等优点，近年来消费需求旺盛。2012年，我国天然气消费量达1475亿立方米，五年来分别实现年度增速16.9%、10.1%、18.2%、12.0%和13.0%，维持了两位数以上的增长水平。

　　总体来看，我国天然气利用水平仍较低，天然气渗透率不高，潜在需求空间很大。目前相当部分地区仍处于气源推动的初级发展阶段，随着供气区域的扩大，由于价格优势等原因，天然气对其他能源的替代效应将迅速显现，需求量将随着用气户数快速增长。

　　我国国内天然气产量不足以满足需求，总体供给紧张的局面一直存在，在用气高峰季节和部分少气地区，供需矛盾较为突出。在出现供需紧张局面时，通常会优先保障民生和公用等领域用气，而对某些可中断用户采取暂时停气的需求侧管理措施。

　　价改试点开展，改革逐步推进

　　各环节定价模式差异，价改需一揽子方案

　　为适应天然气需求大幅增长，进口气规模快速提升的形势，采用合适的定价机制，提高天然气资源的利用效率，促进各种气源的协同发展，已成为了天然气改革当务之急。

　　目前我国天然气定价存在多种模式，上中下游的定价方式各不相同，但总体而言是政府定价或政府指导定价，如表所示。

　　上游：天然气上游主要包括气田开发运营、天然气生产和天然气进口。国内的气田井口价和出厂价为国家发改委定价，根据用途分类，主要考虑成本加成；进口天然气价格主要分为长期协议价和市场价，主要根据合同谈判和国际市场行情确定；

　　中游：天然气中游主要为天然气管输。跨省长输管线一般由国家发改委定价，省级短途管输一般由地方发改委定价，中游管道具有自然垄断的公用事业性质，定价考虑运营方的合理利润；

　　下游：天然气下游主要为城市燃气分销等配气终端。各类用户的用气价格由地方发改委决定，由于同样具有公用事业性质，定价主要考虑合理利润，部分民用气价的确定需要通过听证会环节。

　　目前天然气在一次能源中占比仅5%左右，远低于国际上20%以上的平均水平，价格改革影响面相对较窄，成本也相对较低，，推动较为容易，如果真正推动，进展预计将较快。天然气行业产业链上下游结合紧密，但各环节，各气种的定价方式和价格水平各不相同，我们判断，较为合理的定价改革必然综合考虑上中下游，出台一揽子方案，最终理顺天然气产业链价格体系，促进行业协调发展。

　　价改仅为改革一部，综合气改迈步前行

　　两会前后，关于天然气价格改革的报道不断出现，多地天然气终端价进行了上调，目前，政府换届完成，多项天然气工程获批，中俄天然气谈判也取得进展，提价预期愈发强烈。根据发改委文件，天然气价格改革的最终目标是放开天然气出厂价格，由市场竞争形成，政府只对具有自然垄断性质的天然气管道运输价格进行管理。我们认为，考虑到用户承受力和价格形成机制牵涉的广泛性，市场化改革的目标非常长期，气价改革不可能在短期内完成。

　　我们分析，从总体思路上来看，未来的上中游的气价改革将可能沿着如下路径进行：逐步提升天然气价格，建立天然气中心市场价格与替代能源的联动机制，确定各地门站价格，并建立调价机制，最终进一步放松管制，实现从中心市场到各地市场的市场化定价机制，井口和出厂气价将参考地区门站价确定，其中非常规天然气由于总量较小，市场化进程预计将快于常规天然气；而下游的改革将以建立与地区门站价对应的联调机制为主，区别对待各类用户，优化用气结构，实现资源配置效率的最大化。

　　同时，与电力改革类似，价改仅为天然气改革的一部分，气价市场化的同时，对中下游具有自然垄断属性的输配气环节加强监管，限制垄断，提高行业效率，进行天然气体制改革，仍需要漫长而艰苦的努力。

　　产业链长期受益、关注优质公司

　　价格改革推进，上中下游受益各异

　　由于天然气各环节的定价机制和盈利模式不同，气价上调对各上、中、下游公司的影响存在差异，总体而言，上游资源型公司最为受益，中游管输公司受益较小，下游分销公司长期主要受益于气量。

　　上游：天然气出厂价上调后，短期将直接提升气田运营公司、煤制天然气公司或天然气进口公司的利润，上游受益最为明确；长期而言，较高的价格将促进天然气生产量和进口量等将逐步放大，对盈利形成持续利好。

　　中游：中游天然气管输具有自然垄断特性，行业盈利主要考虑扣除基础设施折旧等成本之后的合理利润，价格的政府管制不会放松，现有管线投资成本已经确定，管输费上调的可能性较小，因此价改对中游影响相对较小，但长期来看，中游盈利将随着气量增长而持续增长。

　　下游：下游燃气分销行业的盈利主要取决于进销气价之间的价差，由于同样具有公用事业性质，下游价格调整主要以保障分销企业合理利润为出发点，难以大幅上调。

　　我们预计下游居民用户、公福用户价格调整幅度较小，商业、工业和交通用气调整幅度较大，总体而言，下游行业盈利将维持较为稳定状态。

　　改革长期利好产业链，气量推动稳健成长

　　从短期供需来看，气价上调会抑制下游需求增长。但根据前文分析，汽车、工业燃料等用户对气价的合理调整不敏感，居民、供暖用气的价格弹性较小，气量仍将取得持续增长。在总体上仍处于供给推动需求阶段的天然气行业，中长期来看，价格改革将对供给形成实质性利好，促进供气端的基础设施投资，保障供给规模，推动消费量较快增长。

　　在价改的背景下，同时考虑到新版天然气利用政策的导向，我们预计，未来天然气消费主要的变化将体现在需求结构上，工业燃料、汽车等环节用气占比将持续提升，而气价敏感的化工用气占比将持续下降。

　　从行业整体来看，我国天然气产业链的整体盈利水平，取决于终端综合气价水平，天然气气源综合成本和天然气消费量。未来全产业链气价调节机制建立之后，长期价差可能将趋于稳定，消费总量将成为行业盈利长期增长的根本推动力。

　　从产业链利润的划分来看，由于上中游企业处于相对的寡头垄断地位，在供给紧张的背景下，若气价改革推进快于体制改革，则上中游，尤其是上游企业可能将更为强势，利润划分也将更为偏向上游。但从长期来看，随着对垄断管制的加强，产业链利润必将在上中下游之间形成合理划分。

　　立足长期价值，关注优质公司

　　我们坚定的认为，未来相当长一段时期内，天然气行业的增长十分确定。具体到中下游企业而言，应持续关注具有广阔市场空间，盈利能力强，增长前景好的优质公司。