水泥企业“提价潮”暗涌 9股价值低估欲涨价(10)

　　华新水泥(600801):行权条件4年年均增速25%要求较高

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：王丽妍 日期：2013-04-01

　　事件:

　　28日晚公司公告股权激励草案。股权激励范围:包括总裁在内的16名高级管理人员。股权激励条件:分4期进行，以2013-2016年为考核期，每年的扣非后净资产收益率不低于10%。同时每年较上年的扣非后净利润增速的平均值不低于25%。即2013年扣非后净利润较2012年增长不低于25%；2013、2014年分别较上一年的业绩增速的平均值不低于25%，以此类推。且在等待期内，归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授权日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。

　　行权价格:14.7元。股权激励授予和每期行权数量:拟授予297.33万份股票期权，对应的标的为297.33万股A股普通股，占公司股本总额的0.32%。分4期行权，每年可行权授予期权的25%。

　　评论:

　　此次股权激励体现公司更注重长期增长和投资回报。(1)对水泥这样成熟的周期性行业的公司来看连续4年平均每年的25%的净利润增长并不容易。公司09-12年四年净利润增速分别是3%、5%、117%和-51%，平均增速18.5%。(2)扣非后的净资产收益率10%是正常年份公司的平均水平，09-12年四年分别是10.4%、9.8%、16%和6.5%。因此10%的净资产水平也需要对自身盈利能力和营运效率有所提高。

　　2013年实现股权激励条件较为容易。由于2012年水泥市场严重供大于求，华新水泥业绩下滑明显，2012年净利润基数较低。华新所在的湖北省2013年没有新生产线投放，新增供给压力小。湖北价格和华东具有一定的联动效应，华东2012-2013年新增产能9%和1%，供给压力也减小。湖南供需关系略紧张。同时新城镇化下，西部基建加大提高水泥需求。边际供需关系改善将带来水泥价格小幅反弹。同时煤炭成本及费用的降低带来盈利水平的提高。我们预计今年华新水泥吨毛利66.5元(去年64元)，吨净利润17元(12年13元)。2013年EPS预计为0.87元，增速47%，净资产收益率达10.2%。明年供需关系继续改善。预计2014年1.01元，增速16%，净资产收益率10.5%。

　　借助并购整合和产业链的延伸能保证15-16年的业绩增速条件。(1)公司目前在建的只有塔吉克斯坦3000t/d熟料线和湖南桑植2500t/d熟料生产线两条生产线，分别将于2013年和2014年公司投产。未来产能的增加将来自于对区域内其他水泥企业的收购和整合。公司在12年底已收购湖北华祥有限和湖北华祥鄂州公司，预计未来收购整合仍将持续，目前货币资金28亿，尚有收购能力。(2)混凝土、骨料等业务公司在稳步推进。环保是公司未来的长期发展方向，入选资源综合利用骨干企业名单，或将获得信贷及财政支持发展环保产业。规划到2015年，年利用各类固体废物1600万吨，其中煤矸石100万吨、粉煤灰600万吨、工业副产石膏100万吨、冶炼渣800万吨。虽然短期内效益不明显，但预计到15年后将逐渐体现业绩。

　　期权费用计提对盈利影响极小。公司测算得到的期权总费用在2000万左右，每年计提费用都不足1000万，相对于公司目前7.24亿的管理费用来说，对利润影响极小。

　　我们的观点:华新此次股权激励4年的平均高增速和高净资产收益率目标也指明了公司未来的发展方向，提高了公司长期发展水平。同时将对管理层将有明显的激励作用，有利于管理效率的提高。今年供需改善背景下业绩增速高。我们预计2013-14年EPS为0.87和1.01元，维持增持评级，目标价15.88元。