供给决定中国经济未来

　　近年，一些著名分析师和经济学家在经济运行大方向判断上频频犯错。2011年，“新周期”预期被证伪；2012年，一年“寻底”年终被市场确认；2013年初，复苏预期被经济数据冲淡。到底错在哪里？笔者认为，仅在需求与周期问题上打转是误读中国经济近年变化的根源，遗漏了更重要的供给视角。

　　2011年，一些著名分析师和经济学家提出 “新周期”说法。这个说法基于这样的认识：经过一年经济下行，国内生产总值(GDP)增速在2011年底企稳，通胀低位回升。“产出和价格双升”预期形成新周期联想。这违背了经济学常识：如果需求继续上升，就会进一步拉高通胀，触发政策调控；如果需求不上升，哪会有新周期？产能未经充分调整，又怎会产能扩张？如果没有产能扩张，怎会有新周期？

　　转型逻辑提供视角：

　　从供给入手解读经济变化

　　我们认为，第一个错误是因为忽略供给约束，从而刻舟求剑地误判了新周期。

　　2012年整年，投资界人士都在争论经济底的位置，一季度GDP环比增速见底；三季度通胀见底，消费者物价指数(CPI)同比见底，但股市不认账。

　　多次失望后，低迷市场最终形成预期：无论从需求看(房地产泡沫、基础设施建设过度)，还是供给看(劳动力短期、资源能源瓶颈)，中国经济还将继续探底，产能过剩将持续困扰中国经济，需要一次浴火重生才能走出底部。市场起初对三季度经济见底无动于衷，但2012年底最后几天，股市终于强劲反弹，这被视为基本面过度悲观的预期修复。

　　过去两年的错误，一个共同特征是在需求与周期问题上打转，这使我们意识到，仅从需求角度理解中国经济近年变化，可能会遗漏更重要的方面。

　　2013年面临如下形势：弱势复苏、通胀回升、政策中性、改革推进，平淡的基本面很难得出清晰的投资逻辑。

　　首先需求的逻辑不可行。总需求温和，出口和投资高增长不可持续，零售增速低位回升，强周期下行业轮动的图景不能见到。价格和盈利回升逻辑不强，一是价平量稳，盈利改善幅度不大，二是食品类价格至今在季节性下降，上中游产品价格旺季涨势微弱，唯一指望的是下半年食品类价格周期性回升。

　　从流动性入手寻找投资逻辑需要较强的假设：第一个假设是非信贷融资继续快速扩张，管理层不采取手段约束，这样，实体经济流动性就不会太紧，但刚刚公布的银行理财监管新规否定了这个可能性；第二个假设是热钱继续大规模流入，在中国经济弱复苏和美元强势预期下，这个假设不大现实。

　　转型的逻辑较为可行。短期看，金融改革、财税体制改革、公用事业价格改革催生主题性机会，长期，中国经济结构变化意味着大消费是战略投资重点。更重要的是，转型逻辑提供了一个视角：从供给入手理解经济的中期变化。

　　供给调整改变中国未来

　　中国经济正在发生的新变化是，国内需求增长空间变小、速度放缓。过去十几年间，快速工业化和城镇化极大改善中国人的衣食住行等需求，虽有亮点，比如部分低收入者或中西部地区的需求还有待提高，但总需求快速增长期已经过去。如住房，中国2009年城镇人均居住面积30平方米，接近英法，显著高于日本和韩国，而日韩两国人均GDP约为中国的8倍和4倍。

　　外需快速增长时代也正在过去。曾以出口立国的德日，出口占全球贸易份额最多不超过11%，而中国2012年出口份额已达10.5%。在这个天花板之上，国内产能瓶颈、贸易摩擦可能都将成为制约出口高速增长的因素。且海外需求恢复缓慢，不支持当下中国出口快速增长。

　　新一届政府提出城镇化是中国经济增长最大的需求所在，但城镇化是收入增加和需求改善的结果。收入和需求进一步增加靠什么？过去几年，政府主动创造需求，成功拉动地方经济高增长。但这个路径正在被封堵。持续弥漫在中国中东部地区的雾霾天气宣示：一个靠投资和重化工业驱动的经济增长模式正变成灾难。

　　行政性力量介入微观经济活动，政府主导过度资本化，造成中国当前经济困局——“产能过剩”和“潜在增速下行”并存。一般而言，产能过剩意味着供给过剩，而潜在增速下行是供给不足的结果，“产能过剩”和“潜在增速下行”很难并存。消除这个扭曲，需求政策几乎被用尽，供给调整才是关键。

　　第一，既然要素短缺，需要让要素价格反映其稀缺程度，要素价格市场化将抑制对稀缺要素滥用，缓解产能过剩；第二，让要素所有者获得正常要素回报，改善收入分配，从而增加需求；第三，供给端调整还包括税收、审批等政策性减负，针对性降低民间融资成本，以创造需求、增加经济活力。

　　供给调整下的经济形态

　　供给调整，在需求方面首先表现为设备投资(产能扩张)趋缓。产能扩张问题连接供给调整与需求变化的枢纽。如果产能不扩张，投资增速趋缓，总供给和总需求将在一个较低水平上达到均衡。这将对经济周期、经济增速和通货膨胀产生直接影响。

　　第一，周期变弱、变短。

　　标准的市场经济一般呈现周期性波动，通货膨胀和经济增速有规律地轮回，其中“设备投资”和“库存调整”是两个最大的“齿轮”，而设备投资周期主导了经济中周期波动。对于中国，这个规律正在发生变化，要素短缺和产能过剩都不允许投资继续加速增长，其中制造业投资增速更有可能下滑。假设设备投资增速持续下滑，则库存周期主导了经济波动，经济增速逐渐收敛，经济波动的中枢下移，波动幅度变小。

　　在这种形态下，预判一个较强的经济走势容易产生系统性错误，或者，将一个短期波动牵强附会地放大并延长，也容易犯错。这时，从需求角度很难捕捉中国经济变化，还是应从供给角度入手。

　　第二，通胀趋于收敛。

　　在一个需求较弱的经济里，通胀峰值大为降低。通常，农产品(000061)价格成为通胀上升导火索 ，但指望消费品价格全面上升，需求配合是关键。从历史通胀周期看，需求越强劲，通胀周期峰值越高，反之则反成立。本轮经济周期需求变弱，情景大致类似于2001年。2011年中国通胀峰值为1.8%，最大波幅3.6%，简单推断，下一个通胀周期的峰值可能会在5%~6%之间，大约出现在2014年某个时间。

　　对通胀收敛的判断需要面对一个重要问题：在要素价格市场化背景下，如何看待公用事业价格改革和劳动力价格上升的影响？