资金面趋宽 不等于流动性再“造牛”

　　进入3月，正回购重启的冲击逐渐平复，资金面回归到较为宽松的状态，即便央行实施净回笼与大盘转债申购也未能阻碍资金价格的回落。不过，考虑到资金面继续改善的空间不大，且未来可能面临些许收紧压力，市场不宜过度期待流动性对于A股估值的推动作用。

　　正回购冲击消除

　　资金面趋于宽松

　　年初以来，宽松成为市场资金面的常态。期间偶尔打破平静，除了月末、春节一类的季节性因素，央行2月中下旬重启正回购操作便导致了“突然袭击”。2月19日，央行在公开市场恢复了暂停近8个月的正回购交易，一度被市场解读为货币政策收紧的信号，叠加月末因素的影响，隔夜SHIBOR利率一度涨破4%，其给资金面带来的震动甚至超过了春节。

　　但进入3月份，正回购重启的冲击逐渐平复，市场资金面恢复宽松状态。3月19日，央行在例行公开市场操作继续实施正回购交易，且390亿元的规模创下恢复操作以来新高。当日隔夜Shibor利率反而下跌27.6个基点，报2.25%，明显低于2月下旬至3月上旬的水平。若将民生转债发行的冲击考虑在内，则不难发现，当前资金面不仅已恢复宽松，而且比预想的还要宽松。

　　在央行连续回收货币同时面临大盘转债发行的情况下，资金面能够如此宽松，一则是继续受益于春节后现金回流银行体系的支撑。申银万国证券认为，春节后现金回流的时间跨度大概为4-5周，从2月底至当前，现金回笼量大概有3000-4000亿元。二则可能得到了外部流动性的支持。兴业证券(601377)表示，近期人民币即期汇率相对于中间价出现了明显的走强，暗示在春节因素逐步消失之后，市场的结汇需求又开始回升，外汇占款增长形成的基础货币投放相应弥补了央行回笼的缺口。

　　市场人士指出，未来外部流动性的被动投放将冲抵央行公开市场回笼带来的资金缺口，3-4月份市场资金面不会脱离适度宽松的范畴。

　　超预期难再现

　　流动性行情或打折

　　对于金融资产而言，流动性宽裕往往意味着估值水平可能上升。年初至春节前，股债市场齐涨的背后，流动性持续宽松及市场预期改善的作用不可忽视。而2月中下旬，央行重启正回购，迫使市场修正过于乐观的流动性预期，也在时点上与上证指数冲高回落体现出高度的一致性。经历了正回购重启与月末效应带来的动荡，3月份以来资金面再度显现出“超预期”宽松的苗头，但市场人士认为，未来流动性对A股市场走势的正面作用可能减弱。

　　关键在于，未来资金面适度宽松可期，但再现“超预期宽松”却不太现实。一些机构认为，在通胀预期抬头的背景下，近期央行恢复开展正回购操作，并且连续通过公开市场回笼资金，表明货币政策正从前期实际偏宽松恢复中性状态。尽管未来一两个月通胀可能再度回落，货币政策进一步收紧的空间不大，但正回购重启明确表明了央行对于流动性宽松的“上限”。当前，市场对未来资金面的预期也正逐步转为中性，加上前期市场上涨已充分消化了资金价格低位运行的利好，即便未来资金价格重新回归低位，也难成为市场进一步上涨的推动力。

　　而从边际上看，自3月底开始，4月份后资金面可能略微收紧。3月份是季度末月，在银行季末考核影响下，资金面面临季节性的收紧压力，且压力应该比前两个月月末更明显。而进入4月份，资金面首先将面临清明小长假前现金走款的袭扰。其次，从过去3年的情况来看，4月份面临较大规模的财政存款回笼，回笼的平均规模达到了4000亿元，将对资金面形成一定的冲击。最后，4月份外汇占款的增长速度可能相比一季度放缓。一方面，美元升值的态势较为明显，而人民币跟随美元走强会逐步影响到中国的经常账户，央行可能并不愿意人民币过于强势；另一方面，经历过近几个月较大规模的结汇之后，前期累计的结汇需求得到了较大程度的释放，再考虑到股市表现疲软和房地产调控政策使得后期房价上涨的预期有所减弱，外汇占款的增长速度边际上也将难以改善。

　　多空激烈对撞

　　国泰君安：调整未到终结时

　　以目前弱复苏的经济环境而言，A股市场要继续往2450点以上拓展空间，将会十分困难，短期调整在所难免。目前，上证综指最低调整位置已经接近10%，但整体的调整之旅并未结束。

　　其一，经济面的弱复苏变化更为明确，无论是1-2月的工业增加值还是发电量数据，都显示出去年四季度以来的经济恢复特质是稳定而非强劲，而要在如此经济环境中打破A股目前的僵局谈何容易。其二，从这波10%的调整中所体现出的市场结构来看，调整征程仍将延续。2012年四季度以来的反弹，机构仓位的添加与以往指数上涨加周期有很大的不同，高仓位添的其实是消费+成长。因此，我们才会看到，在这次场外资金进入有限、机构仓位接近高位的模式下，创业板及消费等表现尤为强势。而这其实是二季度调整中蕴藏的风险所在，资金的有限决定了当经济再度转折时，无论是向上还是向下，去年支撑消费较强的周期滞后回落动力，今年将逐步消散。据此，我们对于现阶段的市场调整程度和模式仍趋谨慎。

　　事实上，A股的盈利模式就像一只股票一样，驱动股价上升的因素除了短周期的盈利、估值带动以外，还需要评估其盈利模式对于市值扩张的限制力。A股整体也是如此，很多人都将A股这两年的市场看作是博弈市。但我们认为尽管从股市与经济的关系来看，的确如此，但博弈的基础来源仍是经济回落之后的政策放松：只不过一来政策容忍的经济回落程度在上升，二来在这种博弈环境中制造业投资普遍受伤严重。因此，我们才看到了两年以来A股持续运行在下降通道中。本质上，2012年底的A股反弹，现在仍未脱离这种模式，2450点的挚肘关键在于此，会不会往上突破有赖于新型城镇化灌的究竟是“老酒”还是“新药”。

　　此外，像做个股的盈利预测一样，在做市场趋势判断时，我们往往会受到过去一段时间变化的惯性引诱，就如同目前的消费，其实从弱复苏的经济周期角度，2013年的配置大方向应该是消费逐步往周期迁移。如果最终经济回升低于预期，那么1-2月份的消费数据就是一个警告，2013年的消费风险收益比可能并不如现在市场所表现的那么高。

　　中金公司：3月底市场仍有回升概率

　　3月市场将处于新一届领导班子成立后政策取向的观察期，而上证指数2200点-2250点一线不仅是多方最为关键的技术支撑位，也是前期大量入市资金的成本线，因此除非市场确认未来政策仍将进一步收紧，否则这一支撑区域将难以被有效跌穿。反之，如果3月份信贷增量恢复良好，除地产政策外也无其他紧缩措施出台，则市场有望在目前较为宽松的货币条件配合下走出一轮新的回升行情。