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　　鱼跃医疗(002223)：临床耗材值得期待 增持评级

　　机构：兴业证券研究员：项军

　　[摘要]

　　近日，我们调研了鱼跃医疗，与公司管理层就行业发展态势、公司业务情况、血糖仪空气净化器等重点新品种推广情况等进行了交流。

　　费用投入较多导致12年业绩略低于预期：近日，公司公布了2012年业绩快报，其营业收入同比增长12.17%，净利润增幅为6.71%，EPS0.45元，略低于市场预期。我们认为其原因主要还是费用投入较大，去年公司在血糖线增加了多名销售，市场部和后台人员也增加较多，同时公司也在为其后续准备的品种布局，例如在已经聘请了专业的咨询公司帮助梳理产品线，为品牌建设做咨询服务，存在相关费用支出。考虑到相关产品和品牌建设投入的延续性，我们预计2013年上半年公司相关费用投入依然较多，但随着电子血压计、制氧机等既有产品的较快发展和血糖试纸等后续产品不断推进，其2013年营业收入的增长仍有望快于2012年。

　　制氧机及电子血压计成为12年增长主要驱动力，13年有望继续较快发展：

　　公司制氧机和电子血压计业务2012年维持了较快的增长，成为其内生性增长的主要推动力。展望2013年，我们预计制氧机预计在内销稳定较快增长、产品升级(未来还会考虑推出高端子品牌，提升单品盈利能力)和海外业务(包括整机和压缩机出口)等多重因素的共同促进下有望维持20-30%的增长。而在电子血压计方面，公司2012年因原材料采购问题影响了部分产品的销售，估计电子血压计的实际增速仅有20-25%(估计销售金额超过1亿元)。由于该产品需求依然旺盛，销售队伍工作也相当到位，我们预计在相关问题得到解决后，今年电子血压计业务有望恢复40%左右的较快增速。

　　产品线布局进一步合理化，临床线有保有舍注重耗材：除制氧机和电子血压计外，公司在过去2年中对其他产品线也进行了产品定位梳理，对于老产品(如轮椅、拐杖、汞柱血压计等)要继续保持其较高的市场占有率，同时推出高定价的产品，提升盈利能力的销售额；对于医院线产品则采取有保有舍的方式，停止发展内窥镜业务，稳定DR业务(我们估计2012年公司DR业务在销售台数上保持较快增长，但单价有所下跌)；而在耗材则将成为重点发展的方向，公司目前已在苏州和南京建立研发基地，苏州基地偏向于材料、耗材方面研发，未来可能逐步涉足真空采血管、留臵针、丝线、刀片、胰岛素针等高毛利耗材业务，进一步提升公司产品的毛利润率。

　　空气灭菌净化器上半年有望开始推广：在市场较关注的空气灭菌净化器业务方面，公司目前正等待产品医疗器械证的核发，我们预计按目前进度公司有望在13年4、5月份拿到批文，而产品推广将在获批后即刻开展。我们预计，公司的产品将着重强调“灭菌”概念，定位偏向高端(目前外资空气净化器价格一般在4000元以上，预计公司产品终端售价将与之接近)，而销售方面也将主打OTC渠道的销售(因为公司认为相对于格力、美的等大型家电龙头，公司在商超渠道和成本控制方面并没有优势，但由于美的、格力等家电企业没有医疗器械生产许可资质，其产品无法进入OTC渠道，为公司错位竞争提供了可能)，并与制氧机等呼吸类强势产品联合推广。

　　血糖试纸产能逐步释放，临床+OTC双管齐下：血糖试纸产能逐步释放：在血糖监测业务方面，我们估计2012年公司血糖业务销售额约在2000万元左右，目前其产品质量已基本稳定，第一条生产线产能已经达标，我们估计，随着后续产能的不断释放，公司全年血糖试纸销售收入有望达到超过1亿元。

　　在销售方面，公司将采取临床、OTC双管齐下的策略。通过在部分大型三甲医院的推广形成示范效应，并在此基础上主攻二甲医院市场，我们认为，由于外资企业对二甲医院日常的公关和拜访力度并不大，公司完全有机会在这一中端市场获得突破，占领部分临床血糖监测市场份额。而除临床线外，公司也并不会舍弃有传统渠道优势的OTC线，未来OTC线的规模甚至有望超过临床线的规模，在产品定价方面，公司也将推出多种机型，以适应临床、OTC、电商渠道的不同需求，维护良好的价格体系。

　　.兴业观点：我们认为，公司作为优质的家用医疗器械龙头企业，渠道优势明显，品种布局齐全，历史上其通过渠道精耕细作与产品结构的改善(制氧机等高毛利产品比例不断提升)获得了高速发展，虽然2013年公司在研发和新品推广方面仍将有较多投入，但其在血糖试纸、空气净化器、临床耗材等高毛利产品方面颇具看点，未来随着这部分业务的逐步放量和临床销售渠道的日益完善，公司的利润增速有望重新进入快速增长通道。我们预计公司2012-2014年EPS分别为：0.45、0.58、0.78元，继续维持对其的“增持”评级，建议长期关注。

　　风险提示：新品种推广进度低于预期、费用投放超预期。