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　　迪森股份(300335)：聚焦热能服务有退有进 增持评级

　　机构：兴业证券(601377)研究员：汪洋

　　[摘要]

　　投资要点事件：

　　3月6日公司公告，调整IPO承诺的募投项目“太仓生物质成型燃料产业化工程建设项目”及“广州生物质成型燃料产业化工程技术改造项目”。在投入资金不变的前提下，放弃各自10万吨/年的BMF产能建设，集中资金，进行热能服务项目工程建设。同时，项目建设周期从原来预计的18个月，调整为24个月，即实施完毕的时间预计为2014年6月30日。

　　点评：

　　有退有进：产业链有限一体化收缩，聚焦高投资回报环节。

　　退：低回报率的上游原料加工业。BMF原料加工市场技术门槛低，逐渐演化为完全竞争行业，珠三角地区BMF供应商已超过200家，过度竞争或将导致BMF价格维持在成本线附近。迪森股份战略性退出该领域，有利于提升资金回报率。

　　进：聚焦于高回报率的热能服务项目。节省的募集资金全额投向热能服务项目建设，公司在该业务有规模和技术优势，有利于巩固市场份额和提升利润率——根据公司测算，变更资金投向后，以上项目潜在净利润增长60%，达到6759万元，投资回报率从19%提升至30%。

　　2013年关注新签订单和BOF(生态油)项目产业化。

　　重资产业务：IPO募集资金有助突破资金瓶颈，订单疑虑烟消云散。以热能装臵期末资产额跟踪订单，2012年前三季度热能装臵期末资产值为2.01亿元，较2011年末仅增长0.16亿元。我们认为，经济周期和BMF的产能不足对订单解释有限，强调成长初期企业有限的资金与BOT重资产模式之间矛盾是订单下滑的主因。

　　根据3月2日公告，公司与徐记食品签署热能服务合同，热能装臵投资2100万元，建设工期240天，预计可带来年营业收入3500-4150万元/年。另外，若以IPO承诺的募投项目“太仓生物质成型燃料产业化工程建设项目”及“广州生物质成型燃料产业化工程技术改造项目”为例，投资额达到2.23亿，预计新增潜在营业收入4.5亿元/年。以上项目充分说明，制约公司成长的订单疑虑已烟消云散。

　　BOF(生态油)产业化项目即将投产。BOF，以秸秆等原料生产的液体燃料，是在BMF(固体)和BGF(气体)基础上的技术进步。BOF较燃料油有环保优势，较柴油有成本优势，预计投产后将大幅增强公司盈利能力。销售净利率比较，生态油项目销售净利率为25%，远高于迪森股份12.6%的整体水平；ROE角度比较，生态油项目ROE约为15%，但若考虑50%的负债比重，项目ROE将升至24%，明显高于迪森股份18%的整体ROE水平(注：2011年迪森股份资产负债率为50%)投资建议：维持增持评级。我们预计2012-2014年迪森股份EPS分别为0.43元、0.55元和0.70元，对应PE分别为42倍、33倍和26倍。我们坚定看好迪森股份发展前景，未来随着禁燃区的划分明晰和天然气价的市场化改革，生物质能源的环保优势和成本优势更加突出，继续维持对迪森股份的增持评级。

　　风险：2013年订单量或低于预期；生态油尚未产业化，未来前景尚需等待市场验证。