券商评级：大盘企稳 20股蓄势待发(11)

　　公司收入具有明显的周期性,2011年以来,随着宏观经济增速下滑,下游汽车、轮胎等行业景气下行,公司的收入增速也呈现明显的下滑趋势,由2011年上半年的20%以上降至去年三季度的-6.4%。去年四季度以来,宏观经济增速在底部企稳,汽车、轮胎等行业都呈现逐渐复苏迹象,公司单季度收入同比增速回升至15.2%。我们预计2013年公司收入增速有望恢复至20%左右,主要理由包括:1)国内轮胎市场需求缓慢复苏,带动国内轮胎模具需求回暖。国内汽车行业销量回暖,美国轮胎特保案到期促进国内轮胎出口等因素将促进国内轮胎生产逐渐复苏。预计2013年国内子午线轮胎产量同比增速将恢复至10%左右,带动国内轮胎模具需求增速回暖。

　　2)国际市场拓展加速。市场推广方面,2013年公司将继续提高普利司通、固特异等国际轮胎巨头的市场占比,同时大力拓展美国、印度等市场的其它国际客户。2013年出口有望继续高速增长,出口销售收入有望与国内市场相当。

　　3)产品方面,公司推出了更符合国际客户习惯的精铸铝模具。2012年精密子午线轮胎模具项目中精铸铝模具产能已经率先释放并贡献业绩,成为公司收入增长的亮点。2013年公司将继续增加精铸铝模具产能。

　　2、盈利能力下降,净利润增速低于预期。公司2012年全年净利润同比下降6.59%,其中四季度单季度同比下降7.6%,净利润同比增速远低于收入同比增速,主要原因全年净利率下滑3.1个百分点至27.9%,影响公司盈利能力的主要因素包括:1)人工成本上升。为了开拓国际市场及保证募投项目顺利达产,公司员工数量大幅增加,人均薪酬也有较大幅度提高,因此人工成本快速增长。前3季度公司支付给职工以及为职工支付的现金与应付职工薪酬之和占营业收入的比例达到29.6%,较去年同期提高了10个百分点,人工成本上升是公司盈利能力下降的主要原因之一。

　　2)产品结构变化,毛利率相对较低的精铸铝模具占比上升。精铸铝模具毛利率不足40%,明显低于公司电火花加工钢质模具。公司募投项目中精铸铝模具产能快速释放,销售占比快速提升,产品结构变化导致公司综合毛利率有所下降。

　　3)募投项目产能释放不足,折旧增加导致毛利率下降。2012年公司暂停了“巨胎硫化机项目”,放缓了“精密子午线轮胎模具建设项目”的投资进度,延迟建设期至2013年9月底,缩减了“高档精密铸锻中心项目”投资,设计产能减半。公司主要募投项目进展都低于预期,尤其是“高档精密铸锻中心项目”尚未达到盈亏平衡点,对公司业绩产生一定不利影响。

　　四季度以来,公司接单量已有明显回升,预计2013年精密子午线轮胎模具项目有望按现行计划顺利达产,但与原规划相比,产能将偏向精铸铝模具;巨胎硫化机项目有望恢复建设并贡献收入;高档精密铸锻中心则主要受产品认证周期较长影响,预计2013年仍然难以快速释放产能。

　　3、盈利预测与估值

　　我们预计2012年-2014年公司净利润分别为1.99亿元、2.34亿元与2.76亿元,对应EPS为0.99元、1.17元和1.38元,分别同比增长-6.6%、17.5%与18.0%,当前股价对应2012年与2013年PE为24.9倍与21.2倍。公司行业龙头地位稳固,国际市场开拓顺利,2013年轮胎模具主业有望恢复稳定增长,维持公司"增持"评级。

　　4、风险提示

　　1)募投项目产能释放进度低于预期的风险。目前公司精密子午线轮胎模具项目已经基本完成建设,高档精密铸锻中心项目也预计将于2013年初步达产,公司固定资产与员工数量都将进一步增加,但如果项目产能释放进度低于预期,产能利用率降低将继续影响公司盈利能力。

　　2)国内市场竞争进一步加剧的风险。出口市场开拓需要长期认证与考察,壁垒相对较高,因此壁垒相对较低的国内市场成为大多数企业的必争市场,如果国内市场持续低迷,市场竞争将进一步加剧。