金种子酒:二季度收入恢复高增长 化解市场疑虑

　　事件

　　金种子酒（600199）今日发布2012年中期业绩报告:公司上半年实现营业收入12.63亿元，同比增长27.31%；实现归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比增长53.00%；实现每股收益0.55元。公司业绩符合市场预期。

　　点评

　　二季度公司白酒销售如期恢复较快增长，化解市场疑虑

　　单季来看，公司二季度实现总收入（酒+医药）5.30亿元，同比增长44.87%，较一季度增速提高了27.81个PP。公司披露上半年白酒收入11.29亿元，增长34.11%，我们估计其中一季度白酒增长23.31%，二季度增长52.61%，销售增长明显好转，化解了市场对公司一季度白酒收入低增长的担忧，收入确认延迟得到证实。

　　白酒主业突出，盈利能力继续提高白酒毛利率稳定上升。公司上半年白酒毛利率为70.28%，同比提高了1.57个PP，主要是期内柔和种子酒、徽蕴金种子等中高档产品销售占比提高带来。医药业务的持续萎缩，收入占比已下降至9.38%。白酒业务突出，上半年公司整体毛利率已上升到63.65%，同比提高了4.7个PP；净利润率高达24.37%，同比提高4.09个PP，在大众白酒中较为突出。

　　销售费用负增长，结构变化或预示公司由促销向品牌营销转变

　　销售费用负增长超出预期。公司上半年销售费用同比下降7.86%，销售费用/收入更是同比下降了4.28个PP，全年销售费用率可能是连续6年上升后的首次下降，公司“小区域高占有”模式下营销费用使用效率明显。广告费用大幅上升或预示公司营销策略变化，由原来注重产品兑奖促销向重视品牌传播改变。上半年广告费用0.86亿元，同比增长89.34%，接近去年全年，广告费用/收入比例也大幅提高到6.82%。同时期内兑奖费用仅为0.18亿元，同比下降75.68%。

　　公司现金流改善明显，预收账款环比保持稳定

　　公司经营现金流大幅增长，期内经营现金流为3.33亿元，同比增长387.70%，经营现金流/经营活动净收益的比例也提升至0.81，盈利有现金流支撑。现金流改善，主要得益于公司销售规模扩大，销售回笼加快，同时应付款结算拉长。预收账款保持稳定。期末预收账款为1.11亿元，较年初减少了1.70亿元，但较一季度末环比略有增加。

　　公司产品升级和泛区域扩张进展顺利，全年高增长有保障

　　公司产品升级体系成型，祥和种子、柔和种子、醉三秋和徽蕴系列分别覆盖低、中、高档。柔和种子是公司主打产品，终端价格在80-100元左右，在安徽省内同档次品牌竞争中已形成优势地位，抢占省内大众白酒市场份额对公司当前既重要又紧急，目前公司正加大市场覆盖深度和广度，全年柔和品牌目标1000万箱完成有望。徽蕴金种子系列定位较高，以专卖店+团购的模式销售，目前正从合肥向全省拓展，去年完成30万箱，今年100万箱的目标有望超额完成。醉三秋去年成立销售公司独立运作，并喜获“中国驰名商标”称号，重新整合后今年有望实现新突破。省外有序扩张，并购也在积极推进。公司区域扩张策略是选择安徽周边5省、10地区的100个县，坚持市场深耕，宁缺毋滥，复制省内“小区域高占有”的模式，打造样板市场。目前省外已覆盖33个县，全年预计有12个县销售过千万，其中江西彭泽县超3000万元。公司注重资本运作，重点关注省外5亿左右规模的地产品牌，寻找并购机会，通过嫁接金种子的管理经验，实现省外快速扩张，目前正积极推动，但无时间表。

　　公司今年计划是力争收入22亿元，净利润5.5亿元，实现50%左右的增长。尽管今年行业景气有所回落，但公司有信心完成。

　　我们预计金种子酒2012-2014年业绩分别为1.016元、1.382元、1.938元，维持“强烈推荐”评级中报业绩符合预期，我们预计2012-2014年业绩分别为1.016元、1.382元、1.938元，目前股价对应估值分别为19.92倍、14.65倍、10.44倍。鉴于金种子在安徽省内竞争优势日益增强，盈利能力不俗，老产品柔和种子放量增长，新产品徽蕴系列发展迅速，省外扩张正有序进行，在三线白酒中业绩增速居前而估值最低，所以我们仍维持对公司的“强烈推荐”评级。

　　风险提示1.安徽省内竞争激烈导致公司业绩低于预期；2.经济持续下行和负面政策导致白酒消费不景气；3.省外扩张成效低于预期。