午后拉升背后玄机 管理层表态暗藏3大利好(3)

　　8 月9 日我们提出秋季攻势的逻辑以来，判断，如果不出现超预期的"黑天鹅"事件，反弹行情无论从空间幅度还是时间长度上都类似1 月底我们推动的春季攻势。客观地说，无论政策的目的如何以及未来如何对冲，短期而言，"银行部分保证金存款纳入准备金基数"的确是个"黑天鹅"，扰乱了市场预期，可能使得"秋季攻势"的空间受到影响。但综合测算之后，我们判断，到10 月中旬之前，资金面实质性压力并不大，因此，我们仍然维持"秋季攻势"的时间判断，即未来这段时间是下半年为数不多的投资时间窗口。过了这村没有那个店，特别是立足于相对收益的投资者，如果仍想获得排名的超越，仍想在下半年进行投资，建议珍惜这段时间，以积极心态把握结构性机会。

　　之所以建议珍惜反弹时机，因为今年可操作的反弹机会为数并不多，正如我们2011 年度策略《积极防御》所判断的--在政策复杂性、通胀复杂性和海外复杂性的背景下，A 股市场没有趋势性行情，最多是上述因素边际改善配合下的跌深反弹行情和结构性机会。看我们的报告就知道，我们在推"春季攻势"和"秋季攻势"时说的很清楚是反弹、难得的吃饭行情。

　　中期来看，该货币政策新规的后续执行和对市场实质性影响仍需进行评估。我们分两种情形讨论：

　　（一）情形一，央行新规后续将被相应的措施（包括海外放松）对冲。我们判断《情形一》概率大，逻辑在于：

　　1）政策的目的性何在？先分析政策出台的背景。今年以来，因信贷受到严格调控，包括承兑汇票、信用证、保函在内的银行表外业务显著发展，影响了货币政策执行的效果。不仅如此，上述相关领域也变现成为民间"高利贷"用来套出资金的工具，加剧了金融传销等乱象，而近期，王岐山副总理多次在多个公开场合强调对金融乱象进行规范。因此，我们判断，央行新规主要是为了提升货币政策的有效性，完善监管政策，堵住流动性监管的漏洞和盲点。央行今年以来一直强调社会融资总额的调控，承兑汇票、信用证、保函列入存款准备金基数，是该政策思路的正常体现。

　　2）政策的必要性在哪里？首先，针对经济的调控进一步加码已无必要，当前海外动荡，国内经济增速环比低迷，在此环境下，政策维持原有力度进行观察期更合理，按此逻辑推断，央行此举并非针对经济运行而采取的滞后超调政策。事实上，央行从6 月之后，就已经停止了上半年每月一调的存款准备金，且7 月M2 同比增速14.7%，已经创下了05 年9 月以来的最低值，加之7 月通胀大概率已见顶，紧缩政策效果正逐步显现。其次，针对海外可能的货币量化刺激政策，从这个角度看，此次金融新规算是前瞻性的措施，有一定必要性。考虑到近期人民币升值加速，而9 月份以后美国Q3、欧洲救市等预期强烈，从这次金融新规的分阶段收缩流动性时间点，也和海外量化刺激可能推出的时点向吻合。按照此逻辑，如果海外货币刺激力度较大，则和此次金融新规向对冲，流动性的状况好于市场预期；如果海外刺激低于预期的话，相信中国央行也会利用相应手段进行对冲。

　　结论：《情景一》的概率较大，如果按照上述逻辑推导，当前大可不必悲观，行情将沿着我们所谓"指数螺蛳壳"的下沿区域震荡上行，如此，秋季攻势仍然成立。

　　（二）情形二，如果此次存款准备金基数扩大，仍只是央行强化调控的一个步骤，即为了彻底解决高房价、高通胀而不惜"超调"，那么，后续流动性压力巨大。我们判断《情形二》的概率小。原因在于，在海外危机四伏、全球经济共振下行的国际大背景下，在连续宏观调控政策的累积效应已初见成效的国内背景下，再加大调控力度（相当于累计提准2 次多）将大为增加经济硬着陆的风险，而这和习近平副主席、近期国务院常务会议的决策精神相悖。

　　结论：《情形二》的概率较小，但是，考虑到今年以来，我们一直强调的影响A 股市场的主要矛盾是"政策外生性"，对于小概率事件我们也需要做出必要防范。如果《情景二》真的发生了，大银行和中小银行全额缴款的时间，恰恰在岁末年初，正是民间资金最紧张的阶段，银行间与民间资金需求同时上升，将引发资金链断裂，到时候，资本市场在盈利预期下行和流动性紧缩的双重实质性打击下，反应也将更为激烈。相应的是，10 月中旬之前流动性实质性压力凸显之前，是下半年更好的操作窗口。

　　立足长期来看该政策新规，我们认为，加大对金融乱象的监管，有助于增强未来牛市的基础。近两年A 股在"指数螺蛳壳"格局里震荡、越走越窄，不断的收缩流动性以及民间金融乱象是重要原因。今年上半年A 股市场的资金就一直受到各类理财产品、民间借贷的冲击，在"资金争夺战"中沦为"献血"、"做贡献"地位。未来，随着调控政策效果的显现、通胀平台的下行，流动性风险将明显减小，有助于A股估值的提升，而治理金融乱象更使得A 股市场在正规投资渠道中的吸引力提升。

　　投资策略：虽然" 秋季攻势"的幅度空间可能受到一些影响，但是，我们维持秋季攻势的时间判断。无论参与还是不参与，根据决策树模型对乐观《情景一》和悲观《情景二》进行综合考虑，10 月中旬之前是较好的操作窗口，如果投资者仍想在年内取得一定的收益，建议这段时间关注结构性机会：包括，（1）真正的成长股，特别是在市场预期较为混乱时，成长性突出、流动性相对较差的成长股被"抱团取暖"的概率高。（2）价值股，业绩增长确定性强、估值较低。