流动性之困难解 风格结构性转换

　　2014年A股开局依然是对去年走势的延续，大盘趋势调整、个股结构分化。在目前大的财政、货币政策与产业政策依然延续了过去一年的经济转型、结构调整，货币收紧不放松的大基调下，多空双方在2000点位置开始纠结。

　　利率居高不下，估值修复困难

　　从估值情况看，目前沪指PE为9倍、沪深300 指数8.5倍、上证50指数7.2倍，低估值的蓝筹股持续承压。自2013年下半年以来，蓝筹股估值进一步走低的一个最重要因素是市场利率水平的大幅上行，这直接导致资金对A股整体估值要求更为严格。比如，去年12月中旬以来地产板块一改此前盘整趋势转为大幅下跌，机构认为，无论是从社会融资总额与房地产销售，还是利率水平与房地产销售的关系来看，流动性对房地产市场的影响非常大。在依靠负债拉动经济增长的瓶颈出现后，去杠杆成为经济转型的必由之路；事实上，2013年金融去杠杆已在路上，这对金融化特征非常明显的房企压力可想而知。

　　我国目前高利率背后的资金紧平衡正是货币政策主动调控的目标。在资金供给端，央行为配合经济金融去杠杆，主动实施中性偏紧的货币政策；在资金需求端，房价长期上升使房产商成为资金边际需求的推手。在银行利率市场化与经济结构调整的关键时期，一方面我们注意到，货币政策短期内很难出现2008年末“四万亿”式的扭转，但另一方面，随着市场利率的持续高位，从维护金融稳定的底线思维出发，结合中国企业债务偏高的现状，机构认为政府不会任由市场利率长期向上，不会因流动性紧缩失控而引发金融危机。实际上，央行对社会利率的掌控很强，比如QE退出造成外汇占款大幅回落，央行可以下调目前处于高位的存准率进行对冲。

　　对于利率的走势，最新的资金价格国债逆回购依然处于整体偏高位置，尤其是债券发行的利率在高位，这需要进一步观察国开债发行的情况，即流动性环境是否不再进一步恶化。记者与多家机构交流得知，目前主流机构判断，考虑到政府对整体流动性的掌控，市场利率已于去年四季度运行到高位，目前进入滞涨阶段，春节前保持高位运行，春节后有望回落。在整个2014年，政府虽然会阶段性地通过灵活的货币政策来对冲资金面的紧张局面，但考虑到金融去杠杆和通胀的限制，货币政策操作的空间比较有限，流动性紧张、利率较高水平可能会在2014年延续。

　　资金供求关系改善尚未明朗

　　可以看出，2013年中国股市的调整在于缺乏增量资金供应，其中6月份与12月的两波下跌都源自利率的大幅上行，这点从债券市场大跌、债券收益率飙升体现得淋漓尽致，而今年开局的下跌更是与供求关系的进一步尖锐化有关，目前市场的焦点在于新股，去年没有IPO供应但已步履维艰，如今新股在IPO游戏规则并未有明显改善的前提下大量涌现，对市场而言的确是雪上加霜，反应在沪市大盘指数层面，只能选择下跌来消化利空，重新回落到一个较低的位置寻求新的平衡。所以说，2000点的得失并不重要，重要的在于资金供求关系的好转。搜罗目前改善资金的政策，长线资金入市是一个期待，但所谓的长线资金到底是哪类资金(证监会相关负责人近期表示，证监会正在加快推动养老金、保险资金、住房公积金、QFII、RQFII等各类境内外长期资金入市，相关工作总体进展顺利)以及什么时候进来？这是长期疲软的权重股取得实质性突破的关键。

　　相对流动性因素，经济基本面反倒处于次要位置，因为市场的整体估值的回落已大幅消化了经济下滑的负面影响。目前中国经济依然处于复苏与回落的反复期。申银万国证券研究所总监桂浩明分析，从最近的CPI走势看，通胀压力不大，但由于PPI持续负增长，说明经济景气度仍然处于持续走低状况，经济复苏仍然面临较大压力。而从今年的开局数据看，汇丰PMI数据已经出现第二个月连续下滑，创2011年8月以来最低，这也表明今年一季度经济增速应该是下滑的，这或会对企业业绩增速负面影响，给市场带来一定的结构性风险。

　　高估值群体注意补跌风险

　　从投资角度看，今年的行情是否还会重演去年的主板弱创业板强的一幕？显然，创业板与主板之间的估值剪刀差并不支撑去年一幕的重演，2013年1月初，创业板整体PE只有30倍左右，如今已达到60倍，上海主板去年初是12倍，如今却只有9倍，目前创业板与代表蓝筹的沪深300估值差距高达7倍，所以今年起点的市场结构分化是比较严重的，大家并没有站到同一条起跑线上。

　　那么，这是否意味着市场风格很快就出现转化呢？正如上文所述，短期宏观与资金背景仍然不支撑大盘股行情，但也需要注意强势股、高价股和题材股的补跌，毕竟2000点位置惟一未跌的群体就是以创业板为代表的强势股，如此，若市场逼近阶段性调整尾声，强势股补跌则是必不可少的环节。

　　瑞银中国首席策略分析师陈李判断，IPO开闸后供给层面等因素影响，将使小盘股估值承压，之后成长股表现也将显著分化。当前市场对2014年盈利预测偏高，尤其是创业板，2014年A股市场从风格上可能偏好大中型股票。

　　风格逐步转向低估值

　　在强势股滞涨的背景下，市场短期热点机会将有所收敛，2000点一线适合中长线资金的沉淀，而那些既符合经济转型趋势，同时估值不高的群体是我们当下所考虑的重点，比如春节前可以继续关注大众消费品、大健康领域的低估值品种，同时，国企改革、无线互联网、锂电池、工业自动化等主题也有望在估值尚未高企的基础上进一步走强，此外，白酒股虽受白酒行业深度调整的压制，但超低的估值水平加上春节消费高峰，也有望在春节前后展开一波反弹走势。

　　陈李认为，国企改革题材是一个值得关注的重点领域，此外还要关注金融创新。“2014年有望成为金融创新元年，包括个股期权和指数期权在内的多方面金融创新将开启。”

　　申万近期发布报告认为，当前国企改革继续有序推进。日前，国资委发布了《关于中央企业资产转让进场交易有关事项的通知》，并表示将于近期出台《中央企业价值管理指导意见》。与此同时，上海、广东、重庆、天津等地国资国企改革相关制度也同步推进。

　　此外，随着地方“两会”和中央“两会”的陆续召开，春节后资金将逐步回流银行，季度性的投资景气周期以及年报业绩披露进入高潮，节后的投资机会将明显增加，前期超跌的有色金属、地产、机械制造等板块也有望逐渐构筑底部，迎来阶段性的反弹机会。