流动性环境易紧难松 A股趋势性行情难现

　　　　近期银行间回购加权利率飙升，银行间再度出现了资金极度紧张的局面。本次资金面的再度紧张看似与6月份“钱荒”出现之前有颇多相似之处，但我们认为本次资金紧张情况的未来演变将好于6月。

　　首先，上半年汇发20号文对资金情况影响较为直接，是因为其强制银行在6月底前补足新条例要求的美元头寸，这增加了银行的短期资金需求。而本次44号文并不会带来这种短期的直接资金压力；其次，上半年美国量化宽松(QE)的退出预期引发了资金由新兴市场快速流出，而本次QE虽然意外削减，但新兴市场表现相对稳定，尚无明显资金流出迹象；第三，上半年央行态度持续强硬，直到钱荒出现后才有所缓和，而本次虽然央行态度仍然偏紧，但在利率快速上升后央行已发行3000亿元SLO来缓解紧张局面。

　　我们认为，年底资金面紧张仍将持续，但恐慌情绪消除利于市场出现修复。虽然资金紧张情况的演变将好于6月，但受季末影响，资金紧张的情况仍将持续到年底，元旦之后才有望明显缓和。

　　那么在这种情况下股票市场会如何反应？我们认为资金价格对股市的影响主要包括两个维度:一是资金价格的水平影响股市的估值中枢，但这只在长期视角下有效，短期并没有很直接的相关性；二是资金价格的异常波动将带来不确定性，这也就意味着风险的提升，这种情况下对应的投资者风险评价提升，从而对股市造成负面影响。

　　不管是6月份的钱荒还是近期市场的下跌，本质上更多是受到不确定性提升所带来的风险担忧影响，而如果只是因为季末、年底或者财政存款缴款等常规因素带来资金价格的扰动，股票市场往往并不会受到明显冲击。从过去几年情况看，2011、2012年春节和2012年元旦都发生过7天利率从3%-4%的水平飙升至6%-8%的情况，但股票市场并未有相应的反应。

　　未来股市是否会继续受到负面冲击，取决于投资者感受到的这种不确定性能否逐渐消除，因此，央行的态度至关重要。从央行表态来看，央行仍然维持之前的观点，即目前市场流动性充足，资金紧张的原因在于商业银行的资产负债结构不合理，因此央行希望商业银行降低杠杆水平。但同时暗示在资金出现紧张局面时，央行也会继续通过SLO等短期工具来维持市场资金价格的稳定性。

　　综合看，我们判断年底之前资金面仍将维持偏紧的局面，但极端事件不会出现。央行虽然希望促使金融机构降杠杆，但也会维持资金市场的相对稳定。央行SLO工具的运用和表态有助于稳定市场恐慌情绪，短期市场有望出现修复。但在资金困局未解，流动性环境仍然易紧难松的情况下，趋势性行情仍然难期。弱市下建议重点关注超跌的行业和公司，优质的价值成长蓝筹以及军工、环保等具有长期持续机会的行业，如果出现明显回调将迎来配置良机。

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