四大问题待解 影子银行监管仍在迷雾中

　　107号文虽然对控制影子银行的效果有限，但它应该会让人民银行在维持银行间市场资金面紧平衡时更有底气。因此，一方面从银行间市场向实体经济的流动性投放不会明显减少，另一方面人民银行偏紧的态度又不会改变，所以未来银行间市场流动性估计仍然会偏紧，并可能在年关、季末等关键时点上再次大幅波动。

　　据媒体报道，国务院办公厅近日已下发了《关于加强影子银行监管有关问题的通知(107号文)》。这是中国影子银行问题浮出水面以来，颁布的最高规格相关监管规定，自然引发多方关注。

　　从媒体披露的文件细节来看，107号文反映出了监管当局对影子银行的认识仍然模糊，风险所在仍不清楚，监管思路仍不明确。作为一项旨在规范影子银行监管的文件，107号文理应清楚回答以下四个问题：影子银行是什么？影子银行风险在哪里？影子银行谁来管？影子银行怎么管？但这份文件对这四个问题都没有给出令人满意的答案。

　　107未解答四个根本问题

　　107号文并未厘清什么是影子银行。从逻辑学上来讲，一个定义包括内涵和外延两部分。所谓内涵，是指将一个事物与其他事件区分开来的所有特征。而外延则是这个定义所对应的全部实例。以这样的标准来审视107号文，可以发现文中并未给出影子银行的内涵。换言之，107号文并未给出判断一个金融机构或业务属不属于影子银行的标准。107号文只是罗列了我国影子银行的三大类组成—没有金融牌照，没有或是缺乏监管的信用中介，以及有金融牌照的金融机构从事的监管不足或规避监管的业务。就算不深究这里罗列的类别在逻辑上并没有并列关系，仅就内容来看，这一划分的实际意义也不大。因为按照这一划分，所有缺乏监管的金融机构、金融业务都属于影子银行。但什么是缺乏监管、什么是不缺乏监管本身又是模糊的，要知道，就连传统的存贷款业务也可以说有监管不到位的情况。所以说，107号文并未给出影子银行的定义。要依据这一文件来清晰判断哪些机构或业务属于影子银行，是不可能的。

　　107号文并未清楚指明影子银行的风险在什么地方。107号文中专门有一节要求做好影子银行的风险防控。这部分要求要深入排查风险隐患，加强监督检查，并加大违法违规行为查处力度。但是，影子银行的风险究竟在什么地方，文中却只字未提。

　　影子银行仍然是多头管理，监管模糊地带继续存在。107号文要求按照谁批设机构谁负责风险处置的原则，合理分工监管责任。在这一原则下，影子银行的监管部门将涵盖一行三会，并从中央政府延伸到地方政府。在这样复杂的多头管理格局之下，监管的重叠和漏洞在所难免，金融机构的监管套利空间仍然存在。除此而外，对诸如第三方理财、非金融机构资产证券化、网络金融等金融发展带来的新事物究竟由谁来监管，107号文做了模糊处理，只是要求由央行会同有关部门共同研究制定办法。

　　影子银行的管理思路仍然停留在行政监管的思路上，有效性值得怀疑。107号文用较多笔墨谈了完善监督制度和办法。对理财业务、信托公司业务、金融交叉产品等金融业务分门别类地给出了意见。整体来看，监管思路仍然是行政导向，要求金融机构应该做些什么，不能做些什么。但是中国影子银行迅猛发展的主要原因就是规避监管。更多的监管只是给了金融机构更强规避监管的动力。而在利率市场化改革的推进之中，金融产品极大丰富，也给了各家机构规避监管的空间。所以，107号文给出的各项监管措施只是将猫鼠游戏又向前推进了一步，并不能完全管住影子银行。

　　107号文内容还较为空泛，接下来各个部委的细化文件更值得关注。客观说，107号文是监管当局对防控影子银行风险做出的又一次尝试，但它距离建成科学、完善、成熟的影子银行监管体系还相当遥远。如果要像某些媒体那样将其比作影子银行的“基本法”，委实有些太过夸张。因此，各方更需要关注接下来各个部委各自推出的影子银行相关政策。

　　107不会明显收缩实体经济流动性

　　107号文对实体经济流动性投放影响不大。谈到影子银行监管，许多人的第一反应是流动性紧缩。但是出于3方面的原因，我们相信107号文并不会带来实体经济流动性的明显收缩。

　　行政性的监管措施对控制影子银行扩张作用有限。这方面，2013年3月25日出台的银监会“8号文”就是一个例子。当时，银监会对银行理财业务做出了比较严格的规定。但是，金融机构很快就找到方法规避了这些监管措施，而社会融资总量之中的表外部分(主要包含影子银行业务)也仍然保持了快速增长。以这个前例来看，107号文能取得的实际效果应该不会太大。

　　自2013年6月钱荒之后，影子银行的扩张已经因为银行间市场资金面的抽紧而大受打压，107号文估计难以把这个已经压低的增速再进一步压低。从社会融资总量数据来看，表外融资的增速在2013年下半年以来已经明显走低，再进一步下降的空间应该有限。

　　从2013年6月钱荒以来，实体经济流动性已经重新以表内信贷为主，受107号文的影响应该不大。去年6月的钱荒让实体经济流动性投放从之前的“表内紧，表外松”，转变为了“内松外紧”。去年三季度经济增长的小幅加速，大部分就建立在表内信贷对基建投资的更大支持力度之上。这部分融资与107号文并没有太直接的相关性。

　　我们曾在2013年3月30日报告中对银监会8号文做出评论：“银监会加强银行理财品监管，尚不构成流动性投放的紧约束。银监会3月25日公布了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(俗称"8号文")，要求银行理财品与投资标的一一对应，且理财品投资于"非标准债权资产"(除在银行间或交易所公开交易债券之外的其他债权类资产)的总额不得超过银行资产规模的4%，或理财品余额的35%。但就具体内容来看，尚不会对表外流动性构成紧约束。一方面，2012年理财品余额为7.1万亿，其中"非标"大概在2万亿左右，距离规定中给出的总量上限还有相当距离。另一方面，银行理财品在表外流动性投放中所占的份额仍然较小，估计表外委托信托贷款总额中，通过理财品渠道投放的不超过1/5。不过，银监会近期的举措为影子银行、以及表外流动性的发展带来了更高的政策风险，令短期经济前景不确定性加大。”

　　107号文对实体经济增长的影响也应该有限。由于实体经济的流动性投放并不会因为107号文而明显紧缩，所以我们相信实体经济增长受到的影响也会很有限。当然，按照我们的预测，2013年四季度国内生产总值增速确实会慢于三季度，但这是稳增长政策力度减弱造成的，不应算在107号文的头上。

　　107号文出台后，银行间市场的流动性应该仍然会偏紧。我们相信，过去两年的经济运行已经让人民银行明白，要控制影子银行(或者说表外融资)，行政性措施是低效甚至无效的，只有从银行间市场这个资金源头入手才能见效。这是人民银行态度在去年6月钱荒前后发生重大转变的主要原因，即从之前的保持银行间市场资金价格稳定，转变为之后严控银行间市场资金数量、放任资金价格波动。107号文虽然对控制影子银行的效果有限，但它毕竟表明了高层对影子银行的重视，应该会让人民银行在维持银行间市场资金面紧平衡时更有底气。因此，一方面从银行间市场向实体经济的流动性投放并不会明显减少，另一方面人民银行偏紧的态度又不会改变，所以未来银行间市场流动性估计仍然会偏紧，并可能在年关、季末等关键时点上再次大幅波动。

　　短期来看，现金为王，债市与股市仍需谨慎。107号文出台之后，实体经济流动性投放“内松外紧”，以及银行间市场紧平衡的格局不会改变。这会继续对债券市场形成负面压力。而107号文对投资者情绪的打压，再结合近期经济增长短期向下的趋势，也不利于股市。随着107号文的出台，以及未来相关部委细化政策逐步推出的前景，金融机构至少在短期内会在金融创新业务方面采取观望态度。从而挤压金融机构的利润想象空间。在这样的背景下，再考虑到春节前银行间市场资金面所存在的巨大不确定性，持有现金可能是投资者最好的选择。 (作者系光大证券(601788)首席宏观分析师)