陆挺：2014年股市如果大跌 将会是重要买入良机

　　陆挺，美银美林大中华区经济研究部主管兼首席经济学家

　　2013年，中国经济变幻莫测，通胀稳定，而金融市场动荡不定。2014年，通过中国政府在宏观管理方面有所改善，通胀率会略有攀升，但仍然会控制在3.1%，经济增速可能会更趋稳定，虽然会略微回落至7.6%，但由于债务风险积累，金融深化，以及对改革过于乐观的预期将会偶尔让金融市场紧张不安，金融市场可能会同样动荡不定。即便如此，我们预计中国经济并不会发生硬着陆、系统性金融危机或者全国性的债务危机。就像过去几年所发生的情况那样，在2014年，市场倘若发生大幅下跌的话，那将意味着重要的买入良机。

　　2014年主要有四大主题：习近平、利率市场化、去杠杆化、美国逐步缩减量化宽松规模。

　　由于在2013年以惊人的速度巩固了权力，更加自信的习近平将会推动一系列更大范围的改革措施，并且随着他的团队把工作重心从政治转向经济，他能够实现更加稳定的经济增长；

　　中国由银行理财产品和基于互联网的货币市场基金推动的自下而上型利率市场化进程将会在利率、收益率、银行业和政策制定方面带来一系列革命性的变革；

　　与前两点相关，2014年将是中国认真清理持续攀升的地方政府债务和企业债务的一年，自2008年年底以来，地方政府债务和企业债务一直在迅速积累；

　　美国经济增速强劲回升，以及美联储逐步缩减量化宽松规模，可能会导致美元走强，美国国债收益率攀升，以及资金从新兴市场向美国市场回流。中国的货币、贸易、资本流动、通胀、利率以及央行业务都将会受到显著影响。

　　金融自由化是好的，但可能会产生诸多新的风险

　　金融自由化带来诸多实实在在的好处，但这个自由化进程可能会有危险。如果监管法规跟不上这个进程的话，那么这些新的风险可能有时会对金融市场和经济造成破坏。利率持续攀升必然会增加违约风险。虽然我们预计中国不会发生一场全国性的债务危机和银行业危机，但我们认为，在2014年部分债务和信托贷款违约的可能性将会显著攀升，尤其是由于更有信心的新一届政府认为，为了建立一个更加规范的金融市场，需要发生一些债务违约。

　　但中国经济不会崩溃、不会发生全国性的危机，不会硬着陆

　　尽管存在上述风险，但我们预计中国经济不会发生硬着陆，也不会发生金融崩溃。金融市场往往会对坏消息和好消息都做出过激的反应。对于投资者而言，2014年最好的机会不是发现任何价值重估的机会，而是辨明市场何时变得过于悲观或乐观。在2011年9月份、2012年夏季以及2013年6月份，市场相继发生过对中国的金融危机感到恐慌的状况。在2014年，我们很可能会看到这种恐慌状况重返市场，虽然其规模或许相对较小。

　　中国正濒于一场更加重大的信贷危机

　　中国经济怎么走，影响全球股市资金何处流

　　美联储终于开始逐步缩减量化宽松规模，而全球股票投资经理将会研究(或许重新评估)明年应该把资金投放在哪里的问题。我们有强烈的理由认为，今年已流入发达市场的资金在近期内将会开始转向新兴市场，尤其是如果股市开始“融涨”(melt up，指不想错过股市上涨机会的投资者蜂拥进入股市——而不是经济基本面有所改善，导致股票这个资产类别的投资表现意外出现急剧提升)的话。

　　新兴市场(尤其是亚洲市场)的吸引力相当明显：1)这里的宽松货币政策将会持续很长一段时间，从而使这些市场受益。2)过去18个月以来这些市场的表现已经显著落后于发达市场。3)资产投资经理目前正在减持或低配新兴市场，这意味着即使少部分投资经理把资金转向新兴市场，也可能会对市场产生重大影响。4)这些市场目前的估值水平存在明显的折价，尤其是与标普500指数相比。

　　然而，我认为新兴市场出现的任何短期回升(这里讨论的重点是这些市场中最大的亚洲市场)都应该被谨慎对待。目前有越来越多的迹象(虽然只是传闻)表明中国企业面临困境。这些迹象表明，中国的信贷热潮正在逐渐回落，而且很可能会对这个全球第二大经济体的经济增长造成压力。这会损害到包括印尼在内的大宗商品出口大国。

　　另外，日本已经表示未来会进一步推出量化宽松措施，这将对日元造成贬值压力，并且继续对韩国和新加坡等亚洲出口大国造成负面影响。西方国家不冷不热的经济增长态势也不会帮助到这些出口大国。最后，其他亚洲国家正在应对各自国内面临的诸多问题，比如泰国(政治问题)和印度(通胀问题)。所有这一切都表明，明年亚洲地区的经济增长将会继续放缓，从而很可能会制约该地区的企业盈利和股市表现。

　　新兴市场股市短期内将会上涨的理由

　　我们不会详尽探讨美联储宣布缩减量化宽松规模的情况，你可以在其他地方看到很多相关报道。但问题是通过宽松政策流入市场的低息资金很可能会伴随我们很长一段时间。在规模宏大的量化宽松计划中，每月资产购买规模缩减100亿美元实乃微不足道。而且很明显，美联储希望把超低利率维持很长一段时间。股市已经很正当地把美联储此举解读为有利于风险资产。

　　简而言之，股市今后有三种走向：

　　1. 随着重返股市的散户投资者开始全仓买入股票，股市出现“融涨”。

　　2。市场保持良好走势之后短暂歇息一段时间，同时呈现超卖态势的债券市场得到一些投资者的偏爱，在此情况下，股市出现一轮短期回调。

　　3. 因投资者预期经济将会走软，股市出现一轮幅度较大的回调。

　　在我看来，上述1或者2的情况更有可能发生，至少在短期内是如此。而在这两种情况下，投资者将会问自己，应该把股票投资资金投放在何处。由于美国、欧洲和日本的股市均经历了上涨，有些人会继续固守这些市场追逐上涨势头。但我猜测许多人将会开始寻找表现落后的市场，以抓住补涨机遇。而这就是新兴市场进入投资者考虑范围之内的原因所在。

　　除了表现不佳之外，还有其他一些有利于新兴市场的因素，比如：

　　摩根斯坦利资本国际股票价格指数(年初至今的百分比变化)直至2013年12月18日的最新数据；红线：全球指数(上涨22.7%)；绿线：欧洲指数(上涨13.3%)；紫线：新兴市场指数(下跌0.5%)；蓝线：标普500指数(上涨27.0%)；数据来源：摩根斯坦利资本国际公司(MSCI)以及标准普尔公司

　　· 如果在量化宽松规模缩减期间利率确实保持低位的话，将会有利于新兴市场。让人担心的问题是，利率持续攀升影响到那些拥有巨额经常项目赤字的国家为填补这些赤字提供资金的能力。

　　· 全球投资者目前都在显著减持或低配新兴市场股票。只要少部分投资者转向新兴市场的股票就可能会产生很大的影响。

　　· 目前新兴市场的股票估值水平与世界其他市场相比存在大幅的折价。按照未来12个月的预期市盈率计算，新兴市场目前的估值水平比全球市场低27%。

　　2013年全球资产类别相对于历史平均水平的资产配置情况；全球基金经理调查中相对于历史平均水平的资产配置情况(z-score标准分数)；负数为低配；正数为超配；非必需品板块；工业板块；银行板块；英国；欧元区；日本；股票；房地产板块；科技板块；美国；现金；制药板块；电信板块；基本日用品板块；原材料板块；债券；新兴市场板块；能源板块；大宗商品板块

　　然而投资者为什么有必要谨慎对待

　　然而，投资者对新兴市场股市出现的任何短期回升应该持几分怀疑的态度，这有几个原因。其中一个关键原因在于，作为全球第二大经济体的中国已经开始出现一些严重的裂纹，但很少有人对此予以关注。如果这些裂纹逐渐扩大——我猜测会如此，那么其影响首先会在新兴市场感受到，然后则是全球市场。

　　现在我们必须说，关于中国的信贷泡沫破灭风险是否变得越来越大，市场正在给出不同的信号。中国银行间利率飙升以及澳元和印尼盾持续暴跌表明，投资者对此有理由予以担忧。另一方面，中国股市和铜和铁矿石价格等关键指标一直表现尚可。

　　但请考虑近期发布的一些主要经济指标：

　　全球新兴市场的股市估值水平比全球市场低27%；实线：未来12个月的预期市盈率——新兴市场相对于全球平均水平的情况；虚线：均值(上/下一个标准差)；数据来源：汤森路透、瑞士瑞信银行研究部门

　　· 中国12月份制造业采购经理人指数(PMI)初值读数放缓至三个月最低水平，表明制造业持续疲软。

　　· 中国11月份消费者价格指数(CPI)同比增幅下降至3%，但更加说明问题的生产者价格指数(PPI)同比下滑1.4%。后者值得关注，因为它表明制造业产能过剩，或者按照非经济学的说法，就是在世界其他地区倾销过剩商品。

　　· 信贷增长步伐依然不减，其中大部分仍然是在缺乏透明度的信托贷款领域(这些具有类似次贷的结构).

　　· 信贷流动继续助长房地产市场泡沫化，11月份住宅房地产价格同比上涨9.9%，成为2013年最大同比涨幅。中国政府希望放缓房价上涨步伐的意愿就是这个结果！

　　更加令人担忧的是，在中国，传闻中有越来越多的迹象表明企业陷于困境之中。最新的传闻是煤炭开采公司联盛能源集团最终在法庭上被判负债300亿元(合49亿美元)，其中大部分来自于所谓的影子银行体系(信托贷款等)。在此之前，有消息称中国光大银行今年6月份曾经在一笔65亿元(10亿美元)的贷款上发生违约，虽然该银行只是本周在一份招股说明书上披露此事。这些只是最近几个月以来关于许多中国企业陷入困境(大多数属于采矿和建筑业)的几个传闻。

　　社会融资总量(TSF)月度未偿还余额的同比增速变化情况，黑线：TSF未偿还余额的同比增速，红线：信托贷款的同比增速(右纵轴)，黄色点线：企业贷款的同比增速(右纵轴)，数据来源：司尔亚司数据信息有限公司(CEIC)、美银美林全球研究部