“智慧旅游”成旅游新增长点 在线旅游概念爆发(2)

　　腾邦国际(300178)：TMC 金融新业务打开公司成长空间

　　来源： 东莞证券撰写时间： 2013-12-27

　　公司新业务增长较快。2013年公司在B2B机票分销、在线旅游(OTA)、商旅管理(TMC)及其它业务(主要为互联网金融)收入占比分别约为：58%、10%、14%及18%。公司的传统业务为B2B机票分销及OTA，增长较为稳定。商旅管理业务及金融业务为公司近两年公司大力培育的新业务，由于基数低，增速较快，2013年TMC业务及金融业务增速分别约为180%及600%。

　　B2B业务将受益未来几年出票率的大幅增长。主要是通过和航空公司建立合作关系后自建渠道为主，成为连接航空公司和机票代理之间的桥梁机票佣金收入为公司的主要收入来源。公司在这一块与行业龙头携程略有差异。公司佣金主要来源于B2B的机票销售，公司从航空公司获得的佣金约7-8个点，而返还给下游代理商近5个百分点。而携程由于进入市场的时间较早，已打通整个上下游的产业链，因此客户主要为B2C，毛利较高。公司于10月上线GSS系统(主要为统一自身与下游票代的销售系统)后，B2B业务量增加但成本保持稳定，毛利率往后将向上提升。从2013年的情况来看，公司的出票量在900-1000万之间，票价平均在900元左右，佣金率大概在4%左右，贡献收入预计将达到3.2个亿。预计2015年，公司出票量将达到1300万张，届时公司B2B业务将受益大幅增长。

　　在线商旅(OTA)业务增长稳定，13年全年增速约10%，但收入占比今年不断缩小。国内在线旅游OTA市场规模未来几年(至2016年)增速都将超过25%，盈利模式基本以B2C的方式经营机票、酒店商品，并收取佣金及利差为主。而公司在这一块由于进入市场的时间较晚，市场份额较小，约2.2%，与业内龙头携程(近50%)、艺龙(约20%)等公司差距较大。在在线酒店预订方面，相较于机票预订而言利润空间较大，是价格战的主战场。公司对此采取核心地区及酒店自签，非核心地区酒店与艺龙合作的方式。

　　商旅管理(TMC)业务前景广阔。公司在TMC业务上的竞争优势主要体现在：资金优势(需垫付资金并提供合适的帐期)；技术优势(TMC系统需与客户企业OA对接，并于上游供应商的系统对接，另外线上线下预订亦要结合)；及管理优势上。公司目前的主要客户包括阿里巴巴、深交所、世界500强公司及一些知名金融行业内企业。在国内差率管理市场中，前三强均为国际TMC公司巨头的合资公司，市占额达到13%，携程目前占据的市场份额约为2.2%，公司拥有的市场份额1.1%相对落后。

　　给予公司“谨慎推荐”评级。我们预计公司13及14年EPS分别为0.76和1.02元，当前股价对应PE分别为41和30倍，估值高于在美股上市的携程(13,14年估值分别约为38、28倍，艺龙13年处于亏损状态暂无可比性)，从长期看，携程扩张策略为补充目的地旅行社跟产品，往产业链上下游延伸过度，(近期更是10亿美元高价收购两家租车公司)资产消耗过大，资源或将因业务开展过广而分散，一定程度削弱了其竞争力，且目前其盈利增速亦处于缓慢下滑状态。而公司发展规划清晰稳定，身处朝阳行业，盈利增速较快且有保障，可获得至少与携程相似的高估值。从长期的角度看，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。但短期看，自12月以来，公司累计涨幅已超过25%。另外，公司身处创业板，在1月IPO重启的大背景之下，高估值的创业板个股面临资金分流压力较大，应留意股价调整风险。因此建议长期关注，在股价调整时逢低介入。