IPO来了：变的和不变的

　　停摆一年多，IPO终于赶在2013年的最后一天重启了。做为新股发行体制改革后的重启，从变化上看只是技术性的细枝末节和表象，不变的仍是拟上市公司和大股东成为最大得益者，投资者依然一无所获。

　　超募可禁高价不绝

　　重启后的IPO最大变化是杜绝了发行人超募现象，但这仅仅是一个表象，其背后是利益的重新调整，超募可禁而高价不绝，原因在于IPO定价仍然实行询价机制。在目前的市场背景下，询价给出较高估值是大概率事件。如果尊重询价结果，就会发生超募，要避免超募，只能缩减发行人的发行股数，以确保募集资金总额保持不变。与此同时，老股存量发行承担起了调节新股首次发行总量的作用，当新股发行数量缩减较多时，就会启动或扩大老股的转让数量，以保持新股首次发行总量与预期基本相当。

　　这是利益结果的重新调整。发行人虽然没有超募，但发行股数减少了，牛奶被稀释的比例减小了，每股利润摊薄的压力也相应减轻了；大小限也是得益者，发行人以最小的股本扩张募集到所需要的资金，等于提高了上市公司的含金量，因此每股价值提升更大，如果满足持股三年的条件，大小限还能立刻套现部分甚至全部持股；公司实际控制人得益更大，以较小的控股比例摊薄代价为上市公司募集到所需要的资金，成为这些资金的实际控制人，同时还能出售一部分老股当场套现资金，就连发行人的董、监、高也能搭车转让部分持股。

　　除此之外，保荐机构也是得益者。重启后的IPO实际上分成两部分，新股发行部分募集资金是定量，而存量老股转让所得资金是变量，相当于过去的超募资金，保荐机构可以从中获得超额承销费收入。发行价定得越高，老股转让所得资金也越多，保荐机构的收入也就越高。有时候，老股转让所得金额甚至有可能大大超过新股发行募集资金，因此，保荐机构获得的超额承销费就完全有可能超过以前的超募承销费。

　　仅以奥赛康为例，首次发行不超过7000万股，其中新股发行不超过2000万股，老股转让不超过5000万股，老股转让金额至少是新股发行募集资金的2.5倍。如果询价后提高发行价，新股发行会少于2000万股，但募集资金额不变，而老股转让金额则会随着发行价的提高将进一步增加，这保荐机构的收入也会进一步提高。

　　IPO万变不离重融资

　　由此可见，新股发行禁超募不禁高价的最终结果是发行人、大股东和保荐机构间的三赢局面，而二级市场投资人只是最终买单者。

　　以众信旅游为例，首次发行不超过1700万股，其中新股发行不超过1500万股，老股转让不超过1300万股。根据众信旅游的募集资金量1.49亿元测算出的发行价是9.93元，如果询价后发行价提高到20元，新股发行股数将减少至745万股，老股转让数量则为955万股。如果询价后发行价提高到37.25元，新股发行股数将进一步减少至400万股，老股转让则达到上限1300万股。这样就实现了发行人、大股东和保荐机构的三赢局面：发行人以最小的股本扩张代价400万股募集到1.49亿元资金，大小限转让老股1300万股套现4.84亿元，保荐机构的承销费收入则达到了最大化。

　　当三赢局面出现后，二级市场投资者在这场IPO改革中又能得到什么？市值配售吗？那只是看起来很美，实际上如同鸡肋。以深市为例，如果一个持股市值30万元的投资者，要足额申购一只新股，需要准备多少申购资金呢？30万元市值可以获得60个申购单位，一个申购单位可以申购新股500股。如果申购一只发行价为20元的新股，足额申购需要申购资金60万元。第一批和第二批在深市几乎同时发行的新股共有9只，如果投资者个个都想申购的话，需要的申购资金对中小投资者来说就是个天文数字，而如果因资金原因白白浪费掉配售额度则让投资者心有不甘。总之，如此的市值配售制度除了让人抓狂外，还能让中小投资者得到什么呢？

　　其实，新股发行历经了多次改革，万变不离其宗，上市公司的得益一次比一次大，而投资者的利益却几乎没有什么改善。一般在IPO重启初期，监管部门盯得比较紧，新股询价结果还不会太离谱，但随着时间的推移，受利益驱动，后期上市的新股发行价也越来越高，最终带来普遍破发现象。而或许到那时，又将要开启新一轮发行体制改革了吧。