地方债审计结果好于预期 卖地够偿还(4)

　　兴业证券：地方债务审计结果好于预期

　　——2012年底地方政府性债务余额15.89万亿，其中政府负有偿还责任债务9.63万亿，或有债务6.26万亿。我们根据地方政府收支缺口模型估计的债务总额为13.4万亿—15.1万亿。2012年初新闻报道2011年曾偿还2万亿地方政府性债务，据此推算2012年底债务为13.4万亿，否则为15.1万亿，当时我们根据模型在报告中已经质疑过缺乏资金偿还如此巨额的债务。

　　——审计署数据显示2013年6月底地方政府性债务余额17.89万亿，其中政府负有偿还责任债务10.89万亿，或有债务7万亿，共较2012年底新增2万亿。我们预计2013年全年地方政府性债务余额将新增3.1万亿。

　　——地方政府债务估计模型可参见我们此前的深度报告(2013年7月27日《地方债务清查及“排雷”风险》、2012年9月13日《地方版四万亿元，是谎言还是误解》、2012年8月1日《地方政府能成为稳增长的援军吗》、2013年6月13日《对地方政府债务审计结果的点评兼对地方债务规模的跟踪测算》)。

　　地方政府性债务资金来源与2010年底相比更加多样化，分散风险，银行贷款占比显著下降——2010年底，银行贷款是主要来源，占债务整体比重达到79%，发行债券占比7%，上级财政占比4%，其他单位和个人借款占比仅10%；——2013年6月底，银行贷款占比下降到了57%，债券发行占比上升到10%，信托融资上升到8%，BT贷款占比8%。

　　地方政府性债务层级好于市场预期——乡级政府债务占比较低。在今年年初审计署宣布重新审计债务将把乡镇级政府债务纳入统计口径时，投资者曾经担心乡镇级政府糟糕的财务状况。审计结果显示乡镇级政府实有负债及或有负债总额仅3647亿，占比仅2.04%。

　　2013年下半年到2014年是地方政府性债务偿债高峰——2013年下半年到期地方政府性债务约3.3万亿，其中政府负有偿还责任债务约2.5万亿(包含逾期债务11496.35)、政府或有债务0.8万亿元。

　　——2014年全年到期地方政府性债务约3.57万亿，其中政府负有偿还责任债务约2.38万亿、政府或有债务约1.19万亿元。

　　地方政府性债务信用风险降低——地方政府融资平台公司偿债能力有所增强。首先，根据审计结果，约70%的地方政府性债务投向了市政建设、土地收储、交通运输设施建设。审计署评估认为形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。其次，各地按照《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》的要求，通过增加注册资本、注入优质资产、改制重组和完善法人治理结构等方式，提高融资平台公司的资产质量和偿债能力。审计结果显示，2012年底省市县融资平台公司与2010年相比，平均每家资产增加13亿元，平均每家利润总额增加480万元，平均资产负债率下降近5个百分点。

　　——政府或有债务实际承担比例较低。若以2012年底中央政府性债务余额11.88万亿和地方政府性债务余额15.89万亿计计算，债务/GDP将达到54%。但是审计结果显示，2007年以来，各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%。考虑以上因素后，2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。

　　——逾期债务率较低。截至2012年底，全国政府负有偿还责任债务的逾期债务率为5.38%，除去应付未付款项形成的逾期债务后，逾期债务率为1.01%；政府负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务的逾期债务率分别为1.61%和1.97%，均处于较低水平。

　　——因此，我们认为，2014年地方政府性债务出现大的信用风险的概率较小。如果暴露信用风险，应当是中央为了调控地方政府行为主动立规，因此是可控的。在地方政府的账本被全面摸透之后，后续有望出台地方债务一揽子解决方案。

　　——风险在于，地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高，一旦土地市场出现风险，地方政府性债务将承受较大的压力。截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34 865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93 642.66亿元的37.23%。(兴业证券)