重组是军工投资主流 战斗机资产注入

　　平安证券研究所 陆洲

　　2013年A股军工板块整体大幅跑赢大盘，特别是一季度和四季度走出两轮波澜壮阔的行情。展望2014年，重组仍然是军工投资的主流，多元化的尖端武器装备层出不穷。各军工企业也在国防科工局、交易所、国资委等部门的推动下，蓄势待发，有望在资本市场掀起军工资产证券化的新浪潮。

　　发展模式非变不可

　　2013年底军工板块的表现，其诱发原因是受国家安全委员会成立的利好刺激，直接原因是军队体制改革和军兵种变化提升新型装备需求，根本原因则是军民融合后，军工类垄断企业将通过市场化改革获得重生。前两点是政治层面的政策拉动，后一点是经济层面的现实推动。

　　从军工产业发展模式看，冷战时期，前苏联的军工产业完全由国家预算投资，军工企业仅仅负责研发生产，政府负责采购消费。在这种模式下，投资在某种程度上成为国家负担。与之相反，美国则是通过国家制定武器装备采购预算，引导企业创新研发，国家负责验货收货，产品用于消费或出售。在这一模式下，国家预算投资类似于对企业的资本投资，各种类型的企业在同等条件下通过竞争获得订单，技术保留在企业，并通过向民品转移实现社会效益最大化。

　　从所有制结构来看，美国的军工企业中仅有不到20%是国有企业，其余都是民营军民两用企业。国家通过招标竞标，在均衡军品的价格和质量基础上与各企业签订购货合同。这一模式的关键在于企业间的竞争加速了创新研发，提升了企业民用产品的技术水平。

　　显然，脱胎于前苏联的中国军工传统发展模式已经到了非变不可的地步。改革的方向就是重组上市，军民一体化。当前，在实体经济普遍产能过剩的情况下，多年来对垄断军工企业投入的巨额国有资本需要通过国内外两个市场实现应有的经营收益。比较通行的办法就是通过市场化改革，调节优化供求关系，让广义上的国防经济成为拉动转型升级的有力武器。

　　看好战斗机资产注入

　　上周，成飞集成（002190）由于大股东筹划重大事项而停牌，引起了市场对中航工业集团防务公司战斗机资产注入的无限遐想，这有可能成为贯穿2014年全年的主题。

　　事实上，军工资产证券化与收购兼并一直是国外军工行业快速发展的捷径，也是解决研发新产品所需资金的重要途径。从某种意义上来说，正是资本市场支撑着军火商的运营。从产业经济学角度看，军工企业集团具有得天独厚的产融结合优势。可以说，军工重组是整个行业跨越式发展的起点。重组既是军工企业高估值、高溢价的重要原因，又是公司利润跨越式增长的重要方式，也是股价驱动的重要因素。

　　为什么战斗机资产注入能够提振市场？因为每一次新型航空器的研制都将带动一系列新技术、新材料和新工艺的创新，国内外资本市场由此对军工企业拥有独特的偏好。军工上市公司投入资金不断研发新型航空武器的过程，同时也是为提升综合国力创造新概念的过程。经常是某种新一代武器在预研和概念设计阶段，资本市场就开始大肆炒作，新型航空武器在还没有完成研发任务之前，所投入的资金早已从证券市场上获取。另外，由于军工的特殊垄断性，往往让军工概念股的价格居高不下。一旦有发展需要，上市公司可以最低成本筹措资金。

　　因此，军工行业的特性意味着航天航空企业可以充分运用资本市场平台，实现发展壮大和互利共赢目的。事实上，全球有120多家航空军工企业都已实现上市，世界军工百强企业绝大部分都是上市公司。

　　从交易层面看，军工板块与经济周期的相关性较小，其上涨多表现为脉冲式，受事件驱动和型号产品驱动的因素较大。也可以简单理解为：产品提升业绩，事件提升估值。除垄断因素外，军工股的市值与现有军工企业规模不相称，这就使得其市值增长的空间非常大。只要资产注入预期存在，军工股就拥有极大的想象空间。这是支撑军工股高估值的主要原因。