5股价值极度低估 大胆加仓

　　中国国旅:公司长期价值被低估,建议买入

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：旷实 日期：2013-12-18

　　公司股价近期回调主要受三亚离岛免税“一市一店”、跨境通等因素影响。

　　长远来看,我们认为“一市一店”明确了中免在三亚市场的垄断性,实为利好。首先,“跨境通”本质上并非免税,尤其在香化等领域行邮税很高,相对三亚离岛免税无价格优势,替代效应甚微;其次,三亚离岛免税是配套海南打造国际旅游岛顺应而生,不具普适性,难以大范围推开;即使未来在其他区域部分放开,对于三亚离岛免税景气度影响也有限,主要原因在于目前贡献营收较大的香化、精品等并非一次性排他消费(例如国人出境购买免税品与三亚离岛免税并未完全对立与冲突),而是基于三亚旅游的衍生消费。我们认为近期股价回调已反应了“一市一店”政策对2014年业绩增速的短期影响。基于谨慎性原则,我们考虑2014年淡季大东海到海棠湾店面切换带来的客流影响,下调2013-2015年盈利预测至1.39元、1.53元和1.91元,但公司2014-2016年净利润年均复合增长率接近30%,后续可能的股权激励、免税政策放宽、购买以及提货方式优化等催化剂有望放大业绩弹性。当前股价对应2014年每股收益23倍,已处历史低位,建议买入,目标价45元。

　　支撑评级的要点:

　　2013-2014年三亚离岛免税市场预测:2013年前9月,海南离岛免税购物销售金额23.5亿元;购物人数79.5万人次,增加6%。我们预计大东海店2013年购物人次大约82万(与2012年83万的购物人次基本持平),销售额约28亿元,同比2012年20.37亿元的销售额增长37%。2014年,预计大东海店1-7月实现营业收入18.58亿元,海棠湾8-12月实现营业收入12.41亿元,合计实现营收31亿元。

　　2015年-2018年三亚离岛免税市场预测:预计2015-2018年购物人次分别为92/103/115/126万人次,同比分别增长11.1%/11.9%/11.6%/9.6%;销售额分别为41/52/63/76亿元,同比增长32%/27%/21%/20.6%。

　　评级面临的主要风险:三亚旅游景气度出现断崖式下滑;海棠湾项目建设以及营运低于预期