证监会发布优先股和新股新政 A股影响(2)

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　　优先股管理办法九章70条打磨过程解码

　　12月13日下午，证监会发布《优先股试点管理办法(征求意见稿)》(下称“征求意见稿”)，距《国务院关于开展优先股试点的指导意见》仅13天。

　　但据参与研究制定办法的监管层人士透露，作为重要性等同于再一次股改的优先股而言，管理办法落地显然不是13天能一蹴而就，它的出台背后有着精心的打磨过程。

　　首先从整体制度框架而言，监管层一再强调这是个独立的证券品种，涉及证券监管各方面，因而制度层面至少包括四个层次：国务院的指导意见、证监会层面的基础性文件、证监会层面的其他配套细则和交易所登记公司层面的配套细则，眼下，第二个层面的基础性文件刚走到征求意见阶段。

　　其次，新的证券产品有着硬币的两面，其风险性还需市场进一步了解，这也是监管层最关注的问题。

　　因而，这种考量延伸出征求意见稿起草的三个原则：公平性、市场化和平稳起步。三个原则确定后，促成涵盖包括总则、优先股股东权利行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及登记结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任、附则九章共70条的征求意见稿。

　　21世纪经济报道记者获悉，九章70条规定有着仔细的打磨过程。

　　如对于个人投资者500万门槛的限制，是借鉴中小企业私募债的门槛经验；还有些则来源于他山之石与国内实情的结合，如上市公司发行优先股的“双50%”限制，关于净资产的50%规定，则借鉴了法国经验。

　　未来两周，该文件将公开征求意见。这个新鲜而重磅的事物，将得到公众检验。13日下午，证监会有关部门负责人指出，“我们要听社会公众的意见，各类试点规定是否合理，希望能听到市场各方的建议。”被认为是再一次股改的优先股，现在仅是开始。

　　三个原则的风险考量

　　证监会参与研究制定起草征求意见稿的人士称，被喻为再一次股改的重磅品种背后，有长久的研究推进过程，因而具备完善的制度框架。

　　优先股法律框架涉及《公司法》和《证券法》层面问题，指导意见主要基于《公司法》，对优先股股东权利和义务做出规定和要求。而《证券法》层面，交给证监会管理办法征求意见稿，其任务是规范优先股发行交易等问题，征求意见稿中可看到对于优先股的公开发行和非公开发行两条主线上发行、交易分别应有的规范和限制。

　　“九章70条是落实国务院意见下，证监会层面的基础性文件，但他并不能解决优先股的全面问题。”证监会有关部门负责人说。

　　据参与研究制定办法的监管层人士透露，讨论中，管理办法是详是略经过多次研究。最终征求意见稿选择证监会层面落实国务院意见，确定总体框架和重点领域，包括优先股发行和交易环节，而信披等仍是原则规定。

　　这个基调上，顺延出优先股两个制度设计的配套细则层面，很多技术性细节问题将得到解答。

　　从12月13日公布的征求意见看，起草遵循的是三个原则：一是保护投资者合法权益，充分考虑普通股和优先股两类股东权益的平衡；二是坚持市场化原则，在制度设计上预留空间以满足不同发行人和投资者的需求；三是坚持平稳起步原则，从信息披露较充分、公司治理较完善的上市公司和非上市公众公司开始试点；即公平、市场化与平稳起步原则。

　　这也有监管层的考量。“对公开发行范围进行一定限制主要出于以下考虑：一是市场对优先股风险收益特征的认识要有过程。相对普通股而言，优先股虽有优先分配股息和剩余财产的优势，但优先股难以分享上市公司业绩增长；相对债券而言，优先股没有固定期限，公司破产清算时，优先股的偿付顺序在债券之后；就获取股息而言，公司经营情况恶化时，优先股面临无法获得股息的风险。因此，优先股并非稳赚不赔。”上述人士透露，这是监管层一再强调的风险点。

　　证监会有关部门负责人指出，鉴于优先股是试点阶段的品种，考虑到部分投资者仍不熟悉风险收益特征，所以做出了很多稳妥规定。

　　如公平性原则方面，就作出了优先股转换为普通股的时间和价格限制；在市场化原则方面，优先股的审核区别于普通股、优先股票面金额自由设定体现了投资者和发行人的需求。

　　稳妥起步原则的考量则更多，如公开发行三种试点范围、个人投资者资格限制等，都是出于“稳妥”的考虑。

　　打磨过程解码

　　据参与研究制定办法的监管层人士透露，三个原则确立后，70条规定还有精心的打磨过程，其间的讨论与演进，都是为此护航，其间也经历了国内监管经验与境外经验的借鉴，以及实际情况的磨合。

　　如公平性原则考量方面，对于优先股转换为普通股及发行优先股的双50%限制，就是鲜明的例子。

　　在优先股转换为普通股部分，目前做出了时间和价格的限制，这是源于优先股非公开发行过程中是面向特定的合格投资者群体。

　　证监会参与研究制定起草征求意见稿的人士表示，设计制度过程中，有意见提出，担心会存在利益输送行为，为限制利益输送的空间，征求意见稿做出了价格限制，即非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司普通股股票均价。

　　时间上也是考虑到优先股是区别于普通股的独立品种，如果转股时间过于短，独立性会不够明显，所以目前做了上市公司发行可转换为普通股的优先股，自发行结束之日起36个月后方可转换为普通股。

　　据上述监管层人士介绍，这种讨论过程在双50%限制中更明显，最初基于平衡两类股东利益的公平性原则，讨论中，有意见提出担心优先股的发行规模过大，会影响普通股东的利益，如在上市公司表决权方面就会造成影响。同时，由于优先股比较复杂，监管层最初先做出了“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十”的第一个50%限制。

　　然而，仅对于股本作出规定，难以满足商业银行补充资本的要求，所以后来增加了“筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算”规定。

　　除基于市场情况的讨论演进外，征求意见稿的打磨过程也借鉴了很多国内和境外的监管经验。

　　如在对于合格个人投资者的参与门槛限制，征求意见做出“名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币五百万元的个人投资者，发行公司董事、高级管理人员及其配偶除外”的资格规定。

　　这是借鉴了中小企业私募债的合格投资者规定，事实上，负责起草的部门具有制定中小企业私募债规定的经验，合格投资者经验也被广泛使用。但证监会有关部门负责人指出，500万是否合理，希望在征求意见过程中得到建议。

　　境外经验也在征求意见稿中得到多处体现。如上述双50%限制中对于净资产的50%限制，就来源于法国经验。而优先股票面金额可自由设定也来源于境外实践经验。

　　还有一些则使用已铺开的监管规定。如征求意见规定，上市公司发行优先股的，发审委会议按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的比普通程序更简便的特别程序，审核优先股的发行申请。

　　非上市公众公司发行优先股的，将按照简化程序、提高效率的原则，根据《非上市公众公司监督管理办法》规定的程序审核。

　　真正落地时间表

　　证监会参与研究制定起草征求意见稿的人士告诉21世纪经济报道记者，除70条规定的征求意见稿外，从配套细则到更深层次的部级合作，也在同步展开。这种多方面的立体推进，显示了优先股作为独立重磅证券品种的变革性。

　　按证监会有关部门负责人12月13日的表示，经过两周征求意见后，正式办法有望在明年一月初公布。届时，有意向发行优先股的发行人就可以着手准备申请方案，并不需要等待全部细则的出台完善才能申请。

　　上述部门负责人指出，包括优先股的并购重组、信息披露等细则，以及交易所、中登公司层面等配套规则的修订，各部门已经做出安排，征求意见的两周，相关部门会抓紧相关规则的起草工作。

　　此外，还有一些问题需要进一步的监管协作研究解答，如会计处理、税收问题及机构投资者投资比例限制等。

　　12月13日，在回应21世纪经济报道记者提问时，证监会有关部门负责人详细解答了上述问题的进展。

　　会计处理方面，证监会已跟有关部门沟通，协商的初步意见是，由会计师根据我国会计准则相关规定，作出相应判断。因为会计事项很复杂，有的情况可记为权益，有的情况可记为负债，具体情况难以作出硬性的规定，必须根据准则规定处理问题

　　税收问题方面，一方面国务院指导意见明确提出，企业投资优先股获得的股息红利收益，符合规定条件的，可作为企业所得税免税收入；而在交易环节的印花税、机构公众投资者的税收如何处理的问题，证监会也与财政部和税务总局做了沟通，相关部门将适时作出规定。

　　机构投资者的持股比例方面，国务院指导意见明确社保基金，企业年金投资不受目前证券投资比例的限制，其具体政策具体制定；而类似保险公司等重要机构投资者，则会由其主管部门作出相应规定。(21世纪经济报道)