4万亿红利惠及婴童产业 八股成股价翻番标的(3)

　　贝因美:三季度营业费用率高达50%不正常,但明年增长压力减轻

　　贝因美 002570

　　研究机构：申银万国证券 分析师：童驯,周雅洁 撰写日期：2013-10-30

　　贝因美三季报业绩低于预期。1-9月营业收入46.36亿元,同比增长22.1%;归属母公司净利润为5.01亿元,对应EPS0.784元,同比增长64.3%。

　　投资评级与估值:略微下调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.166元、1.484元和1.819元,分别增长46.3%、27.2%和22.6%,较半年报点评时的预测值分别下调4%、2.4%、0.1%。上周由于市场预期IPO放开、强势股补跌、小食品公司业绩低于预期,食品饮料板块的市场情绪波动较大。贝因美由于三季报低于预期,短期股价有所压制,后续随着婴幼儿奶粉兼并重组政策的出台以及二胎政策的出台,股价有望企稳回升,12个月目标价45元,对应14PE30倍。

　　有别于大众的认识:1、出于主观和客观原因,第三季度营业费用率大幅提升,营业费用同比增长44.8%,超出预期。第三季度单季收入为14.2亿元,增长16%;归属母公司净利润为1.15亿元,同比增长8.2%。净利润低于预期的主要原因在于单季销售费用额同比增加2.18亿元、销售费用率提升9.9个百分点至49.7%。究其更深层次,有短期增加费用投入、争取消费转换的原因(8月多美滋等涉及肉毒杆菌事件后,多美滋、雅培的消费受到较大影响,公司为了趁机抢占市场份额,三季度增加了促销等投入),同时,为了明后年在“乱市”中继续抢占市场份额,为了明年收入和盈利的继续较快增长,公司也预提了部分费用。一季度、二季度、三季度的营业费用率分别为46.2%、32.2%、49.7%,营业费用分别为7.84亿、4.90亿和7.05亿。对一个快消品企业而言,营业费用率高达50%显然不正常,中长期来看,公司营业费用率的大趋势是不断下降。公司12年第三季度利润总额1.53亿元,而13年第三季度营业费用同比增加2.18亿,可见对今年第三季度利润增速的影响有多大。2、剔除降价因素影响,第三季度公司收入增速还不错,环比二季度提升6.3个百分点。

　　剔除7/3公司产品平均降价5-10%的影响,第三季度单季收入增速约为24.7%,其中部分增长与多美滋等出事(8/4新闻报道多美滋、惠氏等涉及新西兰恒天然肉毒杆菌事件,9/15央视报道多美滋“以贿赂争夺第一口奶”事件)后丧失的市场份额有关。尼尔森监控数据显示,商超系统8月单月多美滋销售额同比下降53.3%(1-8月销售额下降13%),市场占有率排名跌至第五位;单月雅培销售额也同比下降14.7%(1-8月销售额下降4.6%)。受益于此,美赞臣、贝因美、惠氏、伊利等8月收入增速环比1-7月有所加快。1-9月美赞臣亚太和拉丁美洲收入增长19%,EBIT增长35.7%。3、多美滋等短期丧失市场份额,贝因美中高端产品更受益,带动单季度毛利率提升3.6个百分点至65.9%。第三季度金爱+系列产品增长很快。尼尔森监控数据显示,8月份商超系统爱+销售额同比增长42%,而金装系列有所下降。4、展望14年,公司将继续以争夺市场份额为主,预计收入有望保持20%左右增长。多美滋等的外资品牌出事对于国产品牌是难得的机遇,公司将努力争夺更多的消费者,继续提高市场占有率。

　　股价表现催化剂:行业整合;高毛利产品销售比例提升;二胎政策放开。

　　核心假设风险:原材料价格上涨;公司季度间的营业费用率波动较大。